人民币“内贬外升”的原因与机制研究
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摘要
自2005年7月人民币汇率制度改革以来，人民币币值出现对内贬值、对外升值的现象。人民币的“外升”非常明显，既表现为人民币相对美元的升值，也表现为人民币相对一篮子货币的升值。人民币的“内贬”则体现在国内物价的上涨。人民币的“内贬外升”及背后的内外失衡给中国经济运行和政策制定带来了一系列巨大的冲击和挑战，例如企业生产经营环境恶化、中小微型企业融资难度加大、资源配置效率下降、货币政策操作难度加大、外汇储备及其管理风险大幅上升、商业银行盈利能力削弱、金融监管难度增大和金融风险上升等等。论文从购买力平价、利率平价、国际收支、全球视角这四个维度分析人民币“内贬外升”的原因与机制，探讨各维度之间的逻辑关系，并提出相应的政策建议。研究表明，人民币的“内贬外升”有五个方面的原因。
第一，从相对购买力平价角度来看，1998-2002年人民币的“内升”（通货紧缩）导致人民币实际汇率贬值并偏离均值水平，2005年之后的人民币“内贬外升”是人民币实际汇率均值回归的结果。
第二，从绝对购买力平价和巴拉萨-萨缪尔森视角来看，中国在经济赶超阶段，可贸易品部门劳动生产率增长率远高于不可贸易部门以及劳动力供给拐点的出现，导致不可贸易部门（例如服务业）价格上涨较快，并造成国内结构性物价上涨和人民币实际汇率升值。从绝对购买力平价视角来看，随着中国人均收入的提高，人民币通过实际汇率升值逐步逼近购买力平价水平。
第三，从利率平价视角来看，“套息交易循环”加剧了人民币的“内贬外升”。在外生变量作用下出现的人民币升值预期引发了套息交易，从而导致资本通过各个渠道大规模流入中国境内，并导致国内宽松的货币信贷环境和低利率，进而造成人民币“内贬”、中国央行加息和收紧银根，最终导致人民币升值预期的强化和套息交易的加剧。“套息交易循环”导致人民币“内贬外升”自我实现、自我强化，具有内生性的特征。
第四，从国际收支视角来看，经济发展阶段、收入分配、人口结构、房价上涨、热钱流入等因素导致中国储蓄率升至异常高的水平，进而促使经常项目顺差占GDP之比从2000年的1.7%大幅提高至2007年的10.1%。巨大的经常项目顺差导致人民币的升值压力持续升温。“高储蓄循环”是导致人民币“内贬外升”自我强化的又一个内生机制。经济发展阶段等外生变量导致中国出现高储蓄率，并造成高顺差和人民币“外升”，从而推动热钱流入和宽松的货币信贷环境，进而导致人民币“内贬”和房价上涨。热钱流入和房价上涨导致储蓄率进一步提高。
第五，从全球视角来看，全球失衡和“双速增长”导致人民币和其他新兴经济体货币“内贬外升”。2000年之后，新兴经济体储蓄率大幅提高，经常项目顺差持续扩大，而美国则出现巨额的经常项目逆差，这促使新兴经济体货币兑美元名义汇率升值。在美元本位的国际货币体系以及全球经济“双速增长”的背景之下，美元长期走弱和长期低利率加剧套息交易，导致包括中国在内的新兴市场经济体货币“内贬外升”。
除此之外，论文还纠正了运用绝对购买力平价理论和巴拉萨-萨缪尔森理论判断人民币币值低估/高估研究中的误区：只要人民币兑美元汇率高于（绝对）购买力平价，人民币汇率就是低估的（例如英国《经济学家》杂志编制的巨无霸汉堡包指数）。从巴拉萨-萨缪尔森理论视角来看，在中国目前的发展阶段（人均收入仅为美国的八分之一），人民币兑美元汇率高于（绝对）购买力平价是符合发展规律的。
论文的研究表明，国际金融危机爆发之后，世界经济发生深刻的变化，尤其是近一两年来人民币（以及其他新兴经济体货币）“内贬外升”出现阶段性缓解，甚至可能逆转。原因包括四个方面：第一，近年来由于人民币兑美元实际汇率升值过快（“内贬外升”过于剧烈），无论是从相对购买力平价理论视角来看，还是从巴拉萨-萨缪尔森理论视角来看，短期内人民币汇率均已达到合理水平，甚至有所高估。第二，“四万亿投资计划”等外生变量冲击导致中国的储蓄投资缺口缩窄、国际收支失衡大大改善，并在很大程度上打破了“高储蓄循环”、“套息交易循环”等促使人民币“内贬外升”自我强化的内生机制。第三，国际金融危机、欧洲主权债务危机迫使美国和欧洲国家进行经济结构调整，发达经济体经常项目逆差大幅缩窄，基本恢复国际收支平衡。第四，美联储启动缩减量化宽松货币政策规模导致套息交易资金回流，并引发新兴经济体金融市场动荡和货币贬值。尽管目前为止，人民币汇率并未受到大的冲击，但是人民币升值预期已经大大削弱。
当然，长期来看，只要中国经济继续保持较快的增长率，全球经济“双速增长”的格局不变，中美人均收入和可贸易部门的劳动生产率差距持续缩窄，人民币实际汇率仍然将呈现升值的趋势。
总而言之，人民币“内贬外升”既是外生变量引发的现象，又有内生机制（“套息交易循环”、“高储蓄循环”）在发挥作用。进一步看，“内贬外升”不是人民币特有的现象，而是新兴经济体所共有的现象。在美元本位制和“双速增长”背景下，新兴经济体陷入一个两难困境，要么忍受套息交易、“内贬外升”、货币政策独立性削弱等问题；要么牺牲经济和金融稳定。推动人民币国际化，加快推进国际货币体系改革，形成美元、欧元、人民币三足鼎立的国际货币体系是化解这一两难困境的重要途径。对中国而言，解决人民币“内贬外升”带来的问题，一方面，需要推动中国经济自身的结构调整和人民币汇率制度改革，另一方面，还需要积极稳妥推进资本项目可兑换、人民币国际化和国际货币体系改革。
Since the reform of the RMB exchange rate regime was implemented in July,2005, the value of the RMB has depreciated internally and appreciated externally.Externally, the appreciation was dramatic, both in terms of the appreciaton of theRMB against the U.S. dollar, and against a basket of currencies. Internally, thedepreciation of the RMB means the inflation in China. The RMB internaldepreciation and external appreciation and the imbalanced economy brought a seriesof shocks and challenges to the performance of China’s economy and the policysetting, such as the deterioration of the operation environment for firms, the financingdifficulty for small-medium enterprises, the decline of resource allocation efficiency,the difficulty of monetary policy implementation, the mounting risk for themanagement of foreign exchange reserve, the impairment of banking profit, thedifficulty for financial regulation and the rise of financial risk. The thesiscomprehensively analyzes the reason and mechanism of the RMB internaldepreciation and external appreciation from the perspectives of puchasing powerparity (PPP), interest rate parity (IRP), balance of payment (BOP), and globalperspective. Furthermore, the thesis discusses the logical relationships between thefour pespectives, and provides policy recommendations.
According to the research, there are five reasons for the RMB internaldepreciation and external appreciation. Firstly, in terms of relative PPP, the RMBinternal appreciation and external depreciation between1998and2004caused theRMB real exchange rate deviation. The RMB internal depreciation and externalappreciation after2005was the result of mean reversion of the RMB exchange rate.
Secondly, according to Balassa-Samuelson (B-S) Effect, in the catching up stagefor China economy, that the productivity of tradable sector was much higher than thatof untradable sector, as were as the turning point of labor supply, led to the rapid riseof the price of untradable sector, the structural inflation in China and the appreciationof the RMB real exchange rate. From the perpective of absolute PPP, the RMBapproaches parity gradually via real exchange rate appreciation, as the rise of China’sper capita income.
Thirdly, the “carry trade cycle” accelerated the RMB internal depreciation and external appreciation. The RMB appreciation expectation, which was caused byexogenous variable, triggered the carry trade, and brought about the large-scale inflowof international capital from various channels. Additonally, this led to the loosemonetary and credit environment in China, the internal depreciation of the RMB, andthereby the tightening of monetary policy and the raise of interest rate by PBC, thecentral bank of China. Finally, the appreciation expectation of the RMB exchangerate and carry trade was strengthened. The “carry trade cycle”, an endogenousmechanism, caused the RMB internal depreciation and external appreciation in aself-fulfilment approach.
The fourth, the high saving rate in China resulted from the factors such aseconomic development stage, income devision, demographic structure, housing boom,and hot money inflow. In addition, the rising saving rate led to the current accountsurplus as percent of GDP in China increased from1.7%in2000to10.1%in2007.The tremendous current account surplus brought about the rise of the RMB exchangerate appreciation pressure.“High saving rates cycle” was another endogenousmechanism that strengthened the RMB internal depreciation and external appreciation.The exogenous variable, such as economic development stage, increased China’ssaving rate, gave rise to huge current account surplus and the external appreciation ofthe RMB, and caused the hot money inflow and loose monetary and creditenvironment. Furthermore, it led to the internal dereciaion of the RMB and thehousing boom. Finally, the housing boom and hot money inflow further increasedthe saving rate.
The fifthe, global imbanlances and two-speed world economy brought about theinternal depreciation and external appreciation of emerging markets currencies.Since2000, the appreciation of emerging markets currencies against the U.S. dollarhave been caused by the dramatic increase of the saving rate and the current accountsurplus of emerging markets, and the current account deficit of the United States.Under the background of the international monetary system, characteristized by thedollar standard and global imbalances, the long term weak dollar and the low interestrate of the dollar aggravated the carry trade, and led to the internal depreciation andexternal appreciation of emerging markets currencies, including the RMB.
Furthermore, the thesis corrects the misuse of absolute PPP and B-S theory injudging the undervaluation or overvaluation of the RMB. It was belived that, as longas the RMB exchange rate against the U.S. dollar was higher than the absolute PPP, the RMB exchange rate was undervalued, for example, the big MAC index compiledby The Econmist. From the perspective of B-S theory, at the current developmentstage for China, when China’s per capita income is merely1/8of the United States,that RMB exchange rate is higher than absolute PPP conforms to the law ofdevelopment.
The thesis reveals that, the world economy has experienced profound changessince international financial crisis broke out in2008. Especially since the recent oneor two year, the internal depreciation and external appreciation of the RMB, and otheremerging markets currencies, have temporarily eased, even might reverse in the nearterm. There are four reasons for the reversion. Firstly, due to the fast real exchangerate appreciation for the RMB, from the relative PPP perspective or the B-S theoryperspective, the RMB exchange rate have reached reasonable level in the short term,or even overvalued to some extent. Secondly, exogenous variable shocks such as the“4-Trillion stimulus plan” decreased China’s saving-investment gap, improved thebalance of payments imbalances, and broke the endogenous mechanisms such as“high saving rates cycle” and “carry trade cycle”. The third, international financialcrisis and European sovereign debt crisis forced the United States and Europeancountries to adjust their economic structure, which restored the banalce of paymentfor developed countries. The fourth, the quantitative easing (QE) tapering of the Fedled to the backflow of carry trade fund, which caused the turmoil of emerging marketsfinancial markets and the depreciation of emerging markets currencies.
Of course, in the long term, as long as China’s economy keeps growing in arelatively high rate, the two-speed world economy persists, and the gaps of per capitaincome and tradable sector productivity between China and the United States keepdeclining, the RMB real exchange rate will maintain the trend of appreciation.
To sum up, the RMB internal depreciation and external appreciation results fromboth exogenous variables and indogenous mechanisms. Furthmore, internaldepreciation and external appreciation is not the unique phenomenon of the RMB, butwidely shared by emerging markets. Emerging markes are in a dilemma, eithersuffering carry trade, internal depreciation and external appreciation, impairedmonetary policy autonomy, or sacrifying economic and financial stablilty. Animportant approach to solve the dilemma is to promote the RMB internationalization,the reform of international monetary system, and form a trio-currency (the U.S. dollr,the Euro and the RMB) international monetary system. In order to solve the problems broght about by the RMB internal depreciation and external appreciation,China has to promote the economic structural adjustment and reform of the RMBexchange rate regime on the one hand, and promote the capital account liberalization,the RMB internationalization, and the reform of international monetary system on theother.
第一，从相对购买力平价角度来看，1998-2002年人民币的“内升”（通货紧缩）导致人民币实际汇率贬值并偏离均值水平，2005年之后的人民币“内贬外升”是人民币实际汇率均值回归的结果。
第二，从绝对购买力平价和巴拉萨-萨缪尔森视角来看，中国在经济赶超阶段，可贸易品部门劳动生产率增长率远高于不可贸易部门以及劳动力供给拐点的出现，导致不可贸易部门（例如服务业）价格上涨较快，并造成国内结构性物价上涨和人民币实际汇率升值。从绝对购买力平价视角来看，随着中国人均收入的提高，人民币通过实际汇率升值逐步逼近购买力平价水平。
第三，从利率平价视角来看，“套息交易循环”加剧了人民币的“内贬外升”。在外生变量作用下出现的人民币升值预期引发了套息交易，从而导致资本通过各个渠道大规模流入中国境内，并导致国内宽松的货币信贷环境和低利率，进而造成人民币“内贬”、中国央行加息和收紧银根，最终导致人民币升值预期的强化和套息交易的加剧。“套息交易循环”导致人民币“内贬外升”自我实现、自我强化，具有内生性的特征。
第四，从国际收支视角来看，经济发展阶段、收入分配、人口结构、房价上涨、热钱流入等因素导致中国储蓄率升至异常高的水平，进而促使经常项目顺差占GDP之比从2000年的1.7%大幅提高至2007年的10.1%。巨大的经常项目顺差导致人民币的升值压力持续升温。“高储蓄循环”是导致人民币“内贬外升”自我强化的又一个内生机制。经济发展阶段等外生变量导致中国出现高储蓄率，并造成高顺差和人民币“外升”，从而推动热钱流入和宽松的货币信贷环境，进而导致人民币“内贬”和房价上涨。热钱流入和房价上涨导致储蓄率进一步提高。
第五，从全球视角来看，全球失衡和“双速增长”导致人民币和其他新兴经济体货币“内贬外升”。2000年之后，新兴经济体储蓄率大幅提高，经常项目顺差持续扩大，而美国则出现巨额的经常项目逆差，这促使新兴经济体货币兑美元名义汇率升值。在美元本位的国际货币体系以及全球经济“双速增长”的背景之下，美元长期走弱和长期低利率加剧套息交易，导致包括中国在内的新兴市场经济体货币“内贬外升”。
除此之外，论文还纠正了运用绝对购买力平价理论和巴拉萨-萨缪尔森理论判断人民币币值低估/高估研究中的误区：只要人民币兑美元汇率高于（绝对）购买力平价，人民币汇率就是低估的（例如英国《经济学家》杂志编制的巨无霸汉堡包指数）。从巴拉萨-萨缪尔森理论视角来看，在中国目前的发展阶段（人均收入仅为美国的八分之一），人民币兑美元汇率高于（绝对）购买力平价是符合发展规律的。
论文的研究表明，国际金融危机爆发之后，世界经济发生深刻的变化，尤其是近一两年来人民币（以及其他新兴经济体货币）“内贬外升”出现阶段性缓解，甚至可能逆转。原因包括四个方面：第一，近年来由于人民币兑美元实际汇率升值过快（“内贬外升”过于剧烈），无论是从相对购买力平价理论视角来看，还是从巴拉萨-萨缪尔森理论视角来看，短期内人民币汇率均已达到合理水平，甚至有所高估。第二，“四万亿投资计划”等外生变量冲击导致中国的储蓄投资缺口缩窄、国际收支失衡大大改善，并在很大程度上打破了“高储蓄循环”、“套息交易循环”等促使人民币“内贬外升”自我强化的内生机制。第三，国际金融危机、欧洲主权债务危机迫使美国和欧洲国家进行经济结构调整，发达经济体经常项目逆差大幅缩窄，基本恢复国际收支平衡。第四，美联储启动缩减量化宽松货币政策规模导致套息交易资金回流，并引发新兴经济体金融市场动荡和货币贬值。尽管目前为止，人民币汇率并未受到大的冲击，但是人民币升值预期已经大大削弱。
当然，长期来看，只要中国经济继续保持较快的增长率，全球经济“双速增长”的格局不变，中美人均收入和可贸易部门的劳动生产率差距持续缩窄，人民币实际汇率仍然将呈现升值的趋势。
总而言之，人民币“内贬外升”既是外生变量引发的现象，又有内生机制（“套息交易循环”、“高储蓄循环”）在发挥作用。进一步看，“内贬外升”不是人民币特有的现象，而是新兴经济体所共有的现象。在美元本位制和“双速增长”背景下，新兴经济体陷入一个两难困境，要么忍受套息交易、“内贬外升”、货币政策独立性削弱等问题；要么牺牲经济和金融稳定。推动人民币国际化，加快推进国际货币体系改革，形成美元、欧元、人民币三足鼎立的国际货币体系是化解这一两难困境的重要途径。对中国而言，解决人民币“内贬外升”带来的问题，一方面，需要推动中国经济自身的结构调整和人民币汇率制度改革，另一方面，还需要积极稳妥推进资本项目可兑换、人民币国际化和国际货币体系改革。
Since the reform of the RMB exchange rate regime was implemented in July,2005, the value of the RMB has depreciated internally and appreciated externally.Externally, the appreciation was dramatic, both in terms of the appreciaton of theRMB against the U.S. dollar, and against a basket of currencies. Internally, thedepreciation of the RMB means the inflation in China. The RMB internaldepreciation and external appreciation and the imbalanced economy brought a seriesof shocks and challenges to the performance of China’s economy and the policysetting, such as the deterioration of the operation environment for firms, the financingdifficulty for small-medium enterprises, the decline of resource allocation efficiency,the difficulty of monetary policy implementation, the mounting risk for themanagement of foreign exchange reserve, the impairment of banking profit, thedifficulty for financial regulation and the rise of financial risk. The thesiscomprehensively analyzes the reason and mechanism of the RMB internaldepreciation and external appreciation from the perspectives of puchasing powerparity (PPP), interest rate parity (IRP), balance of payment (BOP), and globalperspective. Furthermore, the thesis discusses the logical relationships between thefour pespectives, and provides policy recommendations.
According to the research, there are five reasons for the RMB internaldepreciation and external appreciation. Firstly, in terms of relative PPP, the RMBinternal appreciation and external depreciation between1998and2004caused theRMB real exchange rate deviation. The RMB internal depreciation and externalappreciation after2005was the result of mean reversion of the RMB exchange rate.
Secondly, according to Balassa-Samuelson (B-S) Effect, in the catching up stagefor China economy, that the productivity of tradable sector was much higher than thatof untradable sector, as were as the turning point of labor supply, led to the rapid riseof the price of untradable sector, the structural inflation in China and the appreciationof the RMB real exchange rate. From the perpective of absolute PPP, the RMBapproaches parity gradually via real exchange rate appreciation, as the rise of China’sper capita income.
Thirdly, the “carry trade cycle” accelerated the RMB internal depreciation and external appreciation. The RMB appreciation expectation, which was caused byexogenous variable, triggered the carry trade, and brought about the large-scale inflowof international capital from various channels. Additonally, this led to the loosemonetary and credit environment in China, the internal depreciation of the RMB, andthereby the tightening of monetary policy and the raise of interest rate by PBC, thecentral bank of China. Finally, the appreciation expectation of the RMB exchangerate and carry trade was strengthened. The “carry trade cycle”, an endogenousmechanism, caused the RMB internal depreciation and external appreciation in aself-fulfilment approach.
The fourth, the high saving rate in China resulted from the factors such aseconomic development stage, income devision, demographic structure, housing boom,and hot money inflow. In addition, the rising saving rate led to the current accountsurplus as percent of GDP in China increased from1.7%in2000to10.1%in2007.The tremendous current account surplus brought about the rise of the RMB exchangerate appreciation pressure.“High saving rates cycle” was another endogenousmechanism that strengthened the RMB internal depreciation and external appreciation.The exogenous variable, such as economic development stage, increased China’ssaving rate, gave rise to huge current account surplus and the external appreciation ofthe RMB, and caused the hot money inflow and loose monetary and creditenvironment. Furthermore, it led to the internal dereciaion of the RMB and thehousing boom. Finally, the housing boom and hot money inflow further increasedthe saving rate.
The fifthe, global imbanlances and two-speed world economy brought about theinternal depreciation and external appreciation of emerging markets currencies.Since2000, the appreciation of emerging markets currencies against the U.S. dollarhave been caused by the dramatic increase of the saving rate and the current accountsurplus of emerging markets, and the current account deficit of the United States.Under the background of the international monetary system, characteristized by thedollar standard and global imbalances, the long term weak dollar and the low interestrate of the dollar aggravated the carry trade, and led to the internal depreciation andexternal appreciation of emerging markets currencies, including the RMB.
Furthermore, the thesis corrects the misuse of absolute PPP and B-S theory injudging the undervaluation or overvaluation of the RMB. It was belived that, as longas the RMB exchange rate against the U.S. dollar was higher than the absolute PPP, the RMB exchange rate was undervalued, for example, the big MAC index compiledby The Econmist. From the perspective of B-S theory, at the current developmentstage for China, when China’s per capita income is merely1/8of the United States,that RMB exchange rate is higher than absolute PPP conforms to the law ofdevelopment.
The thesis reveals that, the world economy has experienced profound changessince international financial crisis broke out in2008. Especially since the recent oneor two year, the internal depreciation and external appreciation of the RMB, and otheremerging markets currencies, have temporarily eased, even might reverse in the nearterm. There are four reasons for the reversion. Firstly, due to the fast real exchangerate appreciation for the RMB, from the relative PPP perspective or the B-S theoryperspective, the RMB exchange rate have reached reasonable level in the short term,or even overvalued to some extent. Secondly, exogenous variable shocks such as the“4-Trillion stimulus plan” decreased China’s saving-investment gap, improved thebalance of payments imbalances, and broke the endogenous mechanisms such as“high saving rates cycle” and “carry trade cycle”. The third, international financialcrisis and European sovereign debt crisis forced the United States and Europeancountries to adjust their economic structure, which restored the banalce of paymentfor developed countries. The fourth, the quantitative easing (QE) tapering of the Fedled to the backflow of carry trade fund, which caused the turmoil of emerging marketsfinancial markets and the depreciation of emerging markets currencies.
Of course, in the long term, as long as China’s economy keeps growing in arelatively high rate, the two-speed world economy persists, and the gaps of per capitaincome and tradable sector productivity between China and the United States keepdeclining, the RMB real exchange rate will maintain the trend of appreciation.
To sum up, the RMB internal depreciation and external appreciation results fromboth exogenous variables and indogenous mechanisms. Furthmore, internaldepreciation and external appreciation is not the unique phenomenon of the RMB, butwidely shared by emerging markets. Emerging markes are in a dilemma, eithersuffering carry trade, internal depreciation and external appreciation, impairedmonetary policy autonomy, or sacrifying economic and financial stablilty. Animportant approach to solve the dilemma is to promote the RMB internationalization,the reform of international monetary system, and form a trio-currency (the U.S. dollr,the Euro and the RMB) international monetary system. In order to solve the problems broght about by the RMB internal depreciation and external appreciation,China has to promote the economic structural adjustment and reform of the RMBexchange rate regime on the one hand, and promote the capital account liberalization,the RMB internationalization, and the reform of international monetary system on theother.
引文
①有的文献则称之为人民币“外升内贬”，例如张明（2011）、盛松成（2014）。参见张明：《“外升内贬”背景下的人民币汇率形成机制改革》，《经济理论与经济管理》，2011年第1期，第69-76页；盛松成：《人民币“外升内贬”是我国经济发展的阶段性现象》，《金融时报》，2014年1月3日，第002版。
②参见：裴平、吴金鹏：《论人民币内外价值偏离》，《经济学家》，2006年第1期，第39-99页；贝多广、朱晓莉：《试析人民币对外升值与对内贬值并存》，《经济研究》，2007年第9期，第32-48页；关志雄：《通货膨胀与汇率升值并存的分析—人民币对内贬值对外升值的原因》，《世界经济研究》，2008年第6期，第29-31页；肖继五、李沂：《人民币内外价值波动：一个长期趋势的分析》，《经济经纬》，2009年第3期，第39-42页；陈文洁：《关于人民币的内贬外升的思考》，《商品与质量：理论研究》，2011年第8期，第97页。
③参见：中国人民银行公告〔2005〕第16号，2005年7月21日，http://www.pbc.gov.cn/publish/zhengcehuobisi/641/1375/13752/13752_.html。
④Goldstein, M.&Lardy, N.,“China’s Exchange Rate Policy Dilemma”, American Economic Review, Vol.96,No.2, May2006, pp.422-426. Cline, W.&Williamson, J.,“Notes on Equilibrium Exchange Rates”, PetersonInstitute for International Economics, Policy Brief, January2010.盛松成：《人民币“外升内贬”是我国经济发展的阶段性现象》，《金融时报》，2014年1月3日，第002版。
①裴平、吴金鹏（2006）认为，人民币内外价值的偏离对国民经济发展产生阻碍国内外市场的有机衔接、削弱货币政策有效性、诱发国际游资冲击、使人民币成为外国经济调控的牺牲品等危害。参见：裴平、吴金鹏：《论人民币内外价值偏离》，《经济学家》，2006年第1期，第39-99页。
①楼继伟：《中国需要继续深化改革的六项制度》,《比较》，2011年第6辑。
②楼继伟：《中国需要继续深化改革的六项制度》,《比较》，2011年第6辑。
③武剑：《货币冲销的理论分析与政策选择》，《管理世界》，2005年第8期，第6-10页；方先明、裴平、张谊浩：《外汇储备增加的通货膨胀效应和货币冲销政策的有效性—基于中国统计数据的实证检验》，《金融研究》，2006年第7期，第13-21页；曲强、张良、扬仁眉：《外汇储备增长、货币冲销的有效性及对物价波动的动态影响—基于货币数量论和SVAR的实证研究》，《金融研究》，2009年第5期，第47-60页；唐文进、谢海林：《汇率变动、央行票据与冲销成本：2004-2009》，《财经研究》，2011第3期，第114-123页。
①Rogoff, K.,“The Purchasing Power Parity Puzzle”, Journal of Economic Literature, Vol.34,1996, PP.647-668.
②Cassel, G.,“Abnormal Deviation in International Exchanges”, Economic Journal, No.28,1918, PP.413-415.
③Krugman, P.&Obstfeld, M.,“International Economics: Theory and Policy”, Addison Wesley Longman,2003,PP.389-393.
①Dornbusch, R,“Purchasing Power Parity”, NBER Working Paper, No.1591, March1985.
①Sarno, L.&Valente, G.,“Deviations from Purchasing Power Parity under Different Exchange Regimes: Do theyRevert and, If So, How”, Journal of Banking&Finance, Vol.30,2006, PP.3147-3169.
②Dornbusch, R.,“Expectations and Exchange Rate Dynamics”, Journal of Political Economy, Vol.84, No.6,1976,PP.1161-1176. Frenkel, J.,“The Collapse of Purchasing Power Parities during the1970s”, NBER Working PaperNo.569,1980. Rogoff, K.,“The Purchasing Power Parity Puzzle”, Journal of Economic Literature, Vol.34,1996,PP.647-668.
③Frenkel, J.,“The Collapse of Purchasing Power Parities during the1970s”, NBER Working Paper No.569,1980.
④Dornbusch, R.,“Expectations and Exchange Rate Dynamics”, Journal of Political Economy, Vol.84, No.6,1976,PP.1161-1176.
⑤论文第二章将详细论述其推导过程。
⑥Abuaf, N.&Jorion, P.,“Purchasing Power Parity in the Long Run”, Journal of Finance, Vol.45, No.1,1990, PP.157-174. Isard, P.,“Equilibrium Exchange Rates: Assessment Methodologies”, IMF Working Paper No.296,2007.Lothian, J.&Taylor, M.,“Real Exchange Rate Behavior: The Recent Float from the Perspective of the Past TwoCenturies”, Journal of Political Economy, Vol.104, No.3,1996, PP.488-509. Obstfeld, M.&Rogoff, K.,“The SixMajor Puzzles in International Macroeconomics: Is There a Common Cause”, NBER Macroeconomic Annual,Vol.15,2000, PP.339-390. Rogoff, K.,“The Purchasing Power Parity Puzzle”, Journal of Economic Literature, Vol.
34,1996, PP.647-668.
⑦Abuaf, N.&Jorion, P.,“Purchasing Power Parity in the Long Run”, Journal of Finance, Vol.45, No.1,1990, PP.157-174.
⑧Rogoff, K.,“The Purchasing Power Parity Puzzle”, Journal of Economic Literature, Vol.34,1996, PP.647-668.
①Balassa, B.,“The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal”, Journal of Political Economy, Vol.72,No.6,1964, PP.584-596. Samuelson, P.,“Theoretical Notes on Trade Problems”. The Review of Economics andStatistics, Vol.46, No.2,1964, PP.145-154.
②巴拉萨-萨缪尔森理论认可一价定律在可贸易部门是适用的。另外一方面对实际汇率偏离的看法则认为，一价定理在可贸易部门也会产生偏离，这方面的研究主要集中在分析交易成本、不完全竞争、市场结构等方面。交易成本说认为，运输成本等交易成本的存在阻碍了两国间价差的套利的实现，从而使得可贸易部门出现对一价定律的偏离。关于实际汇率及人民币实际汇率研究的综述性文章，可参见杨盼盼、徐建炜（2011）。Krugman（1986）则从另外一个角度对这一现象作出解释。Krugman认为，出口企业倾向于维持出口目的地货币计价的销售价格的稳定，这一现象称为依市场定价（Pricing to Market）。参见：杨盼盼、徐建炜：《实际汇率的概念、测度及影响因素研究：文献综述》，《世界经济》，2011年第9期，第66-94页；Krugman, P.,“Pricing to Market When the Exchange Rate Changes”, NBER Working Paper No.1926,1986.
③[美]克鲁格曼、奥伯斯法尔德著：《国际经济学：理论与政策》（第八版），中国人民大学出版社，2013年版，第427-428页。
①卢锋：《人民币实际汇率之谜（1979-2005）——基于事实比较和文献述评的观察》，《经济学（季刊）》，2006年第5卷第3期，第635-674页。
②关志雄：《为什么人民币需要升值——中国才是真正的受益者》，《比较》，2003年7月；杨长江：《人民币实际汇率长期调整趋势研究》，上海财经大学出版社，2002年版；王泽填、姚洋：《结构转型与巴拉萨-萨缪尔森效应》，《世界经济》，2009年第4期，第38-49页。
③卢峰、刘鎏：《我国两部门劳动生产率增长及国际比较（1978-2005）——巴拉萨萨缪尔森效应与人民币实际汇率关系的重新考察》，《经济学（季刊）》，2007年第6卷第2期，第357-380页。
④卢峰、刘鎏：《我国两部门劳动生产率增长及国际比较（1978-2005）——巴拉萨萨缪尔森效应与人民币实际汇率关系的重新考察》，《经济学（季刊）》，2007年第6卷第2期，第357-380页。
⑤张明：《“外升内贬”背景下的人民币汇率形成机制改革》，《经济理论与经济管理》，2011年第1期，第69-76页。
⑥盛松成：《人民币“外升内贬”是我国经济发展的阶段性现象》，《金融时报》，2014年1月3日，第002版。
①关志雄：《通货膨胀与汇率升值并存的分析—人民币对内贬值对外升值的原因》，《世界经济研究》，2008年第6期，第29-31页。
②胡晓炼，：《生产要素价格调整与汇率机制改革的配合关系》，中国人民银行网站，2010年（http://www.pbc.gov.cn/publish/hanglingdao/55/2010/20100730150344044623745/20100730150344044623745_.html）。
③姜波克著：《国际金融新编》（第五版），复旦大学出版社，2012年版，第68页。
①Ricardo, D.,“Reply to Mr. Bosanquet's Practical Observations on the Report of the Bullion Committee”,London,1811, PP.9-10.
②Keynes, J.,“A Tract on Monetary Reform”, London: Macmillan,1923; Einzig, P.,“A Dynamic Theory ofForward Exchange”, London: Macmillan,1961; Frenkel, J.&Levich, R,“Covered Interest Arbitrage: UnexploitedProfits?”, Journal of Political Economy, Vol.83, No.2, Apr.,1975, PP.325-338;姜波克著：《国际金融新编》（第五版），复旦大学出版社，2012年版，第68页。
③[美]克鲁格曼、奥伯斯法尔德著：《国际经济学：理论与政策》（第八版），中国人民大学出版社，2013年版，第368-369页。
①Branson, W.,“The Minimum Covered Interest Differential Needed for International Arbitrage Activity”, Journalof Political Economy,77, No.6, November/December1969, PP.1028-1035. Prachowny, M.,“A Note onInterest Parity and the Supply of Arbitrage Funds”, Journal of Political Economy,78, No.3May/June1970, PP.540-545. Aliber, R.,“The Interest Rate Parity Theorem: A Reinterpretation”, Journal of Political Economy,81,No.6, November/December1973, PP.1451-1459. Frenkel, J.,“Elasticities and the Interest Parity Theory”,Journal of Polictical Economy,81, No.3May/June1973, PP.741-747.
②Branson, W.,“The Minimum Covered Interest Differential Needed for International Arbitrage Activity”, Journalof Political Economy,77, No.6, November/December1969, PP.1028-1035.
③Aliber, R.,“The Interest Rate Parity Theorem: A Reinterpretation”, Journal of Political Economy,81, No.6,November/December1973, PP.1451-1459.
④Prachowny, M.,“A Note on Interest Parity and the Supply of Arbitrage Funds”, Journal of Political Economy,78,No.3May/June1970, PP.540-545. Frenkel, J.,“Elasticities and the Interest Parity Theory”, Journal ofPolictical Economy,81, No.3May/June1973, PP.741-747.
⑤Frenkel, J.&Levich, R,“Covered Interest Arbitrage: Unexploited Profits?”, Journal of Political Economy, Vol.83, No.2, Apr.,1975, PP.325-338.
⑥姚枝仲：《多恩布施：巨星陨落——兼评鲁迪多恩布施的汇率超调模型》，《国际经济评论》，2002年第9-10期，第62-62页。
⑦Dornbusch, R.,“Expectations and Exchange Rate Dynamics”, Journal of Political Economy, Vol.84, No.6,1976,PP.1161-1176.
⑧黄少明：《套息交易与国际金融动荡新形式》，《国际金融研究》，2007年第七期，第19-22页。
⑨韩剑：《全球套息交易的机制、根源及规模测量》，《经济学家》，2011年第9期，第86-94页。
①Calvo G.,&Reinhart, C.,“Fear of Floating”, The Quarterly Journal of Economics, Vol.117, No.2, May,2002,PP.379-408.
②[美]萨尔瓦多著：《国际经济学》（第8版），清华大学出版社，2004年版，第412-414页；[美]克鲁格曼、奥伯斯法尔德著：《国际经济学：理论与政策》（第八版），中国人民大学出版社，2013年版，第368-379页。
③[美]麦金农著：《麦金农经济学文集》（第五卷），中国金融出版社，2006年版，第134页。
④姜波克著：《国际金融新编》（第五版），复旦大学出版社，2012年版，第67-72页。
⑤一些研究将金融压抑定义为存款实际利率很低或者负为利率（Lardy,2008）。参见：Lardy, N.,“FinancialRepression in China”, Peterson Institute for International Economics, Policy Brief, September,2008(http://www.piie.com/publications/pb/pb08-8.pdf).
⑥中国央行通过发行央行票据来冲销因外汇占款大幅增加而产生的基础货币，金融压抑下的低利率可以降低央行的冲销成本（Lardy,2008）。参见：Lardy, N.,“Financial Repression in China”, Peterson Institute forInternational Economics, Policy Brief, September,2008（http://www.piie.com/publications/pb/pb08-8.pdf).
①Mundell, R.,“Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates”, CanadianJournal of Economics and Political Science, XXIX (4),1963, PP.475-485. Krugman, P.,“A model ofBalance-of-Payment Crises”, Journal of Money, Credit and Banking, Vol.11, No.3,1979, PP.311-325.Obstfeld, M., Shambaugh, J.&Taylor, A.,“Monetary Sovereignty, Exchange Rates, and Capital Controls: TheTrilemma in the Interwar Period,” IMF Staff Papers, Vol.51, Special Issue,2004, PP.75-108.[美]克鲁格曼：《萧条经济学的回归》，中国人民大学出版社，1999年版。杨长江、姜波克：《国际金融学》，高等教育出版社，2009年版，第190页。
②Garber, P.&Taylor, M.,“Sand in the Wheels of Foreign Exchange Markets: A Sceptical Note”, EconomicJournal, Vol.105, No.428, Jan.,1995, PP.173-180.唐旭、梁猛：《中国贸易顺差中是否有热钱，有多少？》，《金融研究》，2007年第9期，第1-19页；李衡、周菁、李劭钊：《人民币升值背景下热钱流入的途径、规模与影响》，《北京邮电大学学报(社会科学版)》，2008年，第10卷第4期，第45-51页；黎友焕、郭文美：《当前地下钱庄的影响及其对策分析》，《福建师范大学学报（哲学社会科学版）》，2008年第5期（总第152期），第46-51页；张明：《当前热钱流入中国的规模与渠道》，《国际金融》，2008年第7期，第59-64页。
③Obstfeld M.&Rogoff, K.,“The Mirage of Fixed Exchange Rates”, Journal of Economic Perspectives, Vol.9,No.4, Autumn,1995, PP.73-96. Summers L.,“International Financial Crises: Causes, Prevention, and Cures”,The American Economic Review, Vol.90, No.2, Papers and Proceedings of the OneHundred Twelfth AnnualMeeting of the American Economic Association, May,2000, PP.1-16. Fisher S.,“Exchange Rate Regimes: Isthe BipolarView Correct?”, The Journal of Economic Perspectives, Vol.15, No.2, Spring,2001, PP.3-24.
④[英]劳伦斯科普兰著：《汇率与国际金融》（原书第五版），机械工业出版社，2011年版，第110页。[美]萨缪尔森、诺德豪斯著：《经济学》（第17版），人民邮电出版社，2008年版，第500-502页。
①杨长江、姜波克：《国际金融学》，高等教育出版社，2009年版，第190页。
②姜波克著：《国际金融新编》（第五版），复旦大学出版社，2012年版，第72页。
③[英] J E米德著：《国际收支》，北京经济学院出版社，1990年版，第1-16页。[美]克鲁格曼、奥伯斯法尔德著：《国际经济学：理论与政策》（第八版），中国人民大学出版社，2013年版，第368-369页。
①[美]萨尔瓦多著：《国际经济学》（第8版），清华大学出版社，2004年版，第524-525页。
②[美]安妮O克鲁格著：《汇率决定》，上海三联书店，1992年版，第26-89页。
③Johnson, H.,“Towards a General Theory of the Balance of Payments”, In H. G. Johnson (ed.), InternationalTrade and Economic Growth,1958, PP.153–168, London: Allen&Unwin.
④[美]安妮O克鲁格著：《汇率决定》，上海三联书店，1992年版，第49-64页。Frenkel, J.,“A MonetaryApproach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and Empirical Evidence”, Scandinavian Journal of Economics,Vol.2,1978, PP.200–224. Frenkel, J.&Johnson, H.,“The Monetary Approach to the Balance of Payments”,1976, London: Allen&Unwin.
⑤[美]多恩布什、费希尔、斯塔兹著：《宏观经济学（第七版）》，中国人民大学出版社，2006年版，第491-494页。
⑥Dornbusch, R.,“Expectations and Exchange Rate Dynamics”, Journal of Political Economy, Vol.84, No.6,1976,PP.1161-1176.
①[美]安妮O克鲁格著：《汇率决定》，上海三联书店，1992年版，第68-84页。
②Mundell, R.,“Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates”, CanadianJournal of Economics and Political Science, XXIX (4),1963, PP.475-485. Fleming, M.,“Domestic FinancialPolicies Under Fixed and Under Floating Exchange Rates”, IMF Staff Papers, November1962, PP.369–379.
③Branson, W.“Stock and Flows in International Monetary Analysis”, in A. Ando et al.(eds.), InternationalAspects of Stabilization Policies,1975, PP.27–50, Federal Reserve Bank of Boston.
④姜波克著：《国际金融新编》（第五版），复旦大学出版社，2012年版，第81-87页。
①Balassa, B.,“The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal”, Journal of Political Economy, Vol.72,No.6,1964, PP.584-596. Samuelson, P.,“Theoretical Notes on Trade Problems”. The Review of Economics andStatistics, Vol.46, No.2,1964, PP.145-154.
①Goldstein, M.&Lardy, N.,“China’s Exchange Rate Policy Dilemma”, American Economic Review, Vol.96,No.2, May2006, pp.422-426. Cline, W.&Williamson, J.,“Notes on Equilibrium Exchange Rates”, PetersonInstitute for International Economics, Policy Brief, January2010.盛松成：《人民币“外升内贬”是我国经济发展的阶段性现象》，《金融时报》，2014年1月3日，第002版。
②樊纲、贺力平主编：《金融改革开放与中国国际收支再平衡》，上海远东出版社2012年版。樊纲、张晓晶、魏强、刘鹏、吕焱著：《中国经济再平衡之路：内外均衡与财税改革》，上海远东出版社2010年版。郭树清著：《直面两种失衡》，中国人民大学出版社2007年版。李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期，第14-26页。余永定：《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》，三联书店2010年版。Yang, D.,“Aggregate Savings and ExternalImbalances in China”, Journal of Economic Perspectives, Vol.26, No.4(Fall2012), pp.125-146.
①IMF，World Economics Outlook Database。
②中国人民银行货币政策分析小组：《中国货币政策执行报告（2013年第一季度）》，2013年5月9日。
③[美]麦金农：《失宠的美元本位制：从布雷顿森林体系到中国崛起》，中国金融出版社，2013年版，第37-67页。
①Balassa, B.,“The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal”, Journal of Political Economy, Vol.72,No.6,1964, PP.584-596. Samuelson, P.,“Theoretical Notes on Trade Problems”. The Review of Economics andStatistics, Vol.46, No.2,1964, PP.145-154.
①[英]凯恩斯著：《货币论》（上卷），商务印书馆，1997年版，第45页。
②[英]凯恩斯著：《货币论》（上卷），商务印书馆，1997年版，第49页。
①[英]凯恩斯著：《货币论》（上卷），商务印书馆，1997年版，第49页。
②[英]凯恩斯著：《货币论》（上卷），商务印书馆，1997年版，第48页。
③参见中华人民共和国国家统计局编：《中国统计年鉴》，中国统计出版社，2012年版。
④张明：《“外升内贬”背景下的人民币汇率形成机制改革》，《经济理论与经济管理》，2011年第1期，第69-76页。
①CPI方法从支出法的角度测算实际汇率，更多地是从居民福利的角度进行分析。GDP平减指数方法则是从成本法的角度测算实际汇率，更侧重反映国际竞争力（何帆、徐奇渊等，2008）。参见何帆、徐奇渊等著：《人民币汇率改革的经济学分析》，上海财经大学出版社，2008年版，第8-11页。
②Abuaf, N.&Jorion, P.,“Purchasing Power Parity in the Long Run”, Journal of Finance, Vol.45, No.1,1990, PP.157-174. Isard, P.,“Equilibrium Exchange Rates: Assessment Methodologies”, IMF Working Paper No.296,2007.Lothian, J.&Taylor, M.,“Real Exchange Rate Behavior: The Recent Float from the Perspective of the Past TwoCenturies”, Journal of Political Economy, Vol.104, No.3,1996, PP.488-509. Obstfeld, M.&Rogoff, K.,“The SixMajor Puzzles in International Macroeconomics: Is There a Common Cause”, NBER Macroeconomic Annual,Vol.15,2000, PP.339-390. Rogoff, K.,“The Purchasing Power Parity Puzzle”, Journal of Economic Literature, Vol.34,1996, PP.647-668.
③Abuaf, N.&Jorion, P.,“Purchasing Power Parity in the Long Run”, Journal of Finance, Vol.45, No.1,1990, PP.157-174.
④Rogoff, K.,“The Purchasing Power Parity Puzzle”, Journal of Economic Literature, Vol.34,1996, PP.647-668.
①Balassa, B.,“The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal”, Journal of Political Economy, Vol.72,No.6,1964, PP.584-596. Samuelson, P.,“Theoretical Notes on Trade Problems”. The Review of Economics andStatistics, Vol.46, No.2,1964, PP.145-154.
①Balassa, B.,“The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal”, Journal of Political Economy, Vol.72,No.6,1964, PP.584-596. Samuelson, P.,“Theoretical Notes on Trade Problems”. The Review of Economics andStatistics, Vol.46, No.2,1964, PP.145-154.
②[美]克鲁格曼、奥伯斯法尔德著：《国际经济学：理论与政策》（第八版），中国人民大学出版社，2013年版，第427-428页。
①张明：《“外升内贬”背景下的人民币汇率形成机制改革》，《经济理论与经济管理》，2011年第1期，第69-76页；盛松成：《人民币“外升内贬”是我国经济发展的阶段性现象》，《金融时报》，2014年1月3日，第002版；关志雄：《为什么人民币需要升值——中国才是真正的受益者》，《比较》，2003年7月；关志雄：《通货膨胀与汇率升值并存的分析—人民币对内贬值对外升值的原因》，《世界经济研究》，2008年第6期，第29-31页；胡晓炼，：《生产要素价格调整与汇率机制改革的配合关系》，中国人民银行网站，2010年（http://www.pbc.gov.cn/publish/hanglingdao/55/2010/20100730150344044623745/20100730150344044623745_.html）。
②关志雄：《为什么人民币需要升值——中国才是真正的受益者》，《比较》，2003年7月；关志雄：《通货膨胀与汇率升值并存的分析—人民币对内贬值对外升值的原因》，《世界经济研究》，2008年第6期，第29-31页；胡晓炼，：《生产要素价格调整与汇率机制改革的配合关系》，中国人民银行网站，2010年（http://www.pbc.gov.cn/publish/hanglingdao/55/2010/20100730150344044623745/20100730150344044623745_.html）。
③范建军（2011）分析了巴拉萨-萨缪尔森效应之下，中国农产品价格相对工业品价格的上涨。参见范建军：《结构性通胀可能伴随我国城市化全过程——关于我国通胀问题的一个分析框架》，国务院发展研究中心调研报告，2011年。
④麦金农（2005、2013）阐述了日本劳动生产率高增长和日元升值背景下日本陷入通货紧缩的机制。参见[美]麦金农著：《美元本位下的汇率——东亚高储蓄两难》，中国金融出版社，2005年版，第57-79页；[美]麦金农著：《失宠的美元本位制：从布雷顿森林体系到中国崛起》，中国金融出版社，2013年版，第119-128页。
⑤张明：《“外升内贬”背景下的人民币汇率形成机制改革》，《经济理论与经济管理》，2011年第1期，第69-76页。
①参见：The Economist, February,2007.
①Balassa, B.,“The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal”, Journal of Political Economy, Vol.72,No.6,1964, PP.584-596. Samuelson, P.,“Theoretical Notes on Trade Problems”. The Review of Economics andStatistics, Vol.46, No.2,1964, PP.145-154.
②关志雄：《为什么人民币需要升值——中国才是真正的受益者》，《比较》，2003年7月；关志雄：《通货膨胀与汇率升值并存的分析—人民币对内贬值对外升值的原因》，《世界经济研究》，2008年第6期，第29-31页；胡晓炼，：《生产要素价格调整与汇率机制改革的配合关系》，中国人民银行网站，2010年（http://www.pbc.gov.cn/publish/hanglingdao/55/2010/20100730150344044623745/20100730150344044623745_.html）。
③张明：《“外升内贬”背景下的人民币汇率形成机制改革》，《经济理论与经济管理》，2011年第1期，第69-76页。
①[美]克鲁格曼、奥伯斯法尔德著：《国际经济学：理论与政策》（第八版），中国人民大学出版社，2013年版，第368-369页。
②关于利率平价理论在中国的适用性的实证检验可参阅张萍（1996）；刘威、吴宏（2010）；金中夏、陈浩（2012）；潘锡泉（2013）。参见：张萍：《利率平价理论及其在中国的表现》，《经济研究》，1996年第10期，第34-43页；刘威、吴宏：《中美两国利率与汇率相互影响效应的评估研究——基于抛补利率平价理论的实证检验》，《世界经济研究》，2010年第2期，第32-36页；金中夏、陈浩：《利率平价理论在中国的实现形式》，《金融研究》，2012年第7期，第63-74页；潘锡泉：《中美利率和汇率动态效应研究：理论与实证——基于拓展的非抛补利率平价模型的研究》，《国际贸易问题》，2013年第6期，第76-87页。
①Garber, P.&Taylor, M.,“Sand in the Wheels of Foreign Exchange Markets: A Sceptical Note”, EconomicJournal, Vol.105, No.428, Jan.,1995, PP.173-180.唐旭、梁猛：《中国贸易顺差中是否有热钱，有多少？》，《金融研究》，2007年第9期，第1-19页；李衡、周菁、李劭钊：《人民币升值背景下热钱流入的途径、规模与影响》，《北京邮电大学学报(社会科学版)》，2008年，第10卷第4期，第45-51页；黎友焕、郭文美：《当前地下钱庄的影响及其对策分析》，《福建师范大学学报（哲学社会科学版）》，2008年第5期（总第152期），第46-51页；张明：《当前热钱流入中国的规模与渠道》，《国际金融》，2008年第7期，第59-64页。
①黄少明：《套息交易与国际金融动荡新形式》，《国际金融研究》，2007年第七期，第19-22页。
②关于套息交易的操作手法和投资策略的介绍，可参阅Burnside等人（2008）。参见Burnside, C., Rebelo, S.&Eichenbaum, M.,“Carry Trade: The Gains of Diversification”, Journal of the European Economic Association,Vol.6, No.2/3, Proceedings of theTwenty-Second Annual Congress of the European Economic Association, Apr.-May,2008, PP.581–588.
①Dornbusch, R.,“Expectations and Exchange Rate Dynamics”, Journal of Political Economy, Vol.84, No.6,1976,PP.1161-1176.
②论文第五章将详细讨论新兴市场经济体货币“内贬外升”的共同特征及背景。Calvo&Reinhart（2002）研究了发展中国家的汇率制度，提出“惧怕浮动”（fear of floating）的概念。参见Calvo G.,&Reinhart, C.,“Fearof Floating”, The Quarterly Journal of Economics, Vol.117, No.2, May,2002, PP.379–408;张志超：《汇率制度理论的新发展：文献综述》，中国社会科学院国际金融研究中心工作论文No.3，2001年8月。
①刘迎秋（2009）对货币供应量增长目标作了深入的研究，参见刘迎秋：《中国宏观经济走势分析的逻辑与方法探讨》，《经济研究》，2009年第9期，第15-38页。
①本节内容根据笔者2007、2008年的论文改编而成。参见李衡：《汇率制度、资本自由流动与中国货币政策独立性》，中国债券信息网http://www.chinabond.com.cn/Info/913168，2007年3月12日；李衡：《人民币汇率制度与中国货币政策独立性——基于债券回购利率的研究》，和讯网http://bond.hexun.com/2008-01-11/102757157.html，2008年1月11日。
②Obstfeld, M., Shambaugh, J.&Taylor, A.,“Monetary Sovereignty, Exchange Rates, and Capital Controls: TheTrilemma in the Interwar Period,” IMF Staff Papers, Vol.51, Special Issue,2004, PP.75-108.
③Shambaugh, J.,“The Effect of Fixed Exchange Rates on Monetary Policy,” Quarterly Journal of Economics, Vol.119, No.1,2004, PP.301-352.
①2014年3月14日，中国人民银行宣布自2014年3月17日将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，并且宣布下一步人民币汇率制度改革的方向是，“进一步发挥市场汇率的作用，央行基本退出常态式外汇干预，建立以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度”。参见中国人民银行网站：http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2014/20140315174346779226550/20140315174346779226550_.html。
①中国人民银行调查统计司课题组：《我国加快资本账户开放条件基本成熟》，《中国证券报》，2012年2月23日，第A08版。
②Obstfeld, M., Shambaugh, J.&Taylor, A.,“Monetary Sovereignty, Exchange Rates, and Capital Controls: TheTrilemma in the Interwar Period,” IMF Staff Papers, Vol.51, Special Issue,2004, PP.75-108.
①从某种意义上来看，在当前的人民币汇率制度下，中国的资本和金融项目顺差是经常项目顺差的副产品，正是由于经常项目持续出现顺差，导致人民币升值预期升温和国际资本的净流入，从而造成了资本和金融项目顺差。Obstfeld（2011,2012）认为，尽管国际资本市场的深化和资金的双向流动迅速增长，经常项目平衡仍然非常重要。经常项目失衡在很大程度上导致了20世纪80年代的拉美债务危机、1997年东南亚金融危机、2007年美国次贷危机、2010年欧洲主权债务危机等。后文将要介绍的Feldstein-Horioka之谜在过去30年间挥之不去也意味着，资本流动无法掩盖经常项目平衡的重要性，国内储蓄仍然对国内投资产生重要的预算约束。参见：Obstfeld, M.,“Financial Flows, Financial Crisis, and Global Imbalances”,Keynote Address to the15thInternational Conference on Macroeconomic Analysis and International Finance,26-28May,2011, University of Crete, Rethymno, Greece. Obstfeld, M.,“Does the Current Account Still Matter?”,NBER Working Paper, No.17877, March,2012. Feldstein, M., Horioka, C.,“Domestic Saving and InternationalCapital Flows”, The Economic Journal, Vol.90,1980.
②Goldstein, M.&Lardy, N.,“China’s Exchange Rate Policy Dilemma”, American Economic Review, Vol.96,No.2, May2006, pp.422-426. Cline, W.&Williamson, J.,“Notes on Equilibrium Exchange Rates”, PetersonInstitute for International Economics, Policy Brief, January2010.盛松成：《人民币“外升内贬”是我国经济发展的阶段性现象》，《金融时报》，2014年1月3日，第002版。
④中国人民银行货币政策分析小组：《中国货币政策执行报告（2013年第一季度）》，2013年5月9日。
①郭树清（2004）详细分析了中国的内外失衡问题。针对中国的现状，郭树清将内部失衡的概念扩大到经济增长中的结构失衡。首先是产业结构的不均衡。表现在以下几个方面：第一，三次产业比例严重不协调，二次产业过高，三次产业过低；第二，涉外产业与内向产业不协调，涉外产业发展条件好，进步速度快，内向产业发展条件相差较大；第三，与其他国家相比，中国产品技术进步慢，原创能力差，附加值低；第四，沿海与内地的产业规模差异继续扩大。其次是投资与消费的结构失衡。第三是收入分配失衡。郭树清认为，中国对外经济不平衡是国内经济运行不平衡的外在反映，同时，对外不平衡也会反作用于国内均衡。参见郭树清：《宏观四大目标与实现内外均衡》，《中国外汇管理》，2004年第1-2期。
②樊纲、张晓晶、魏强、刘鹏、吕焱著：《中国经济再平衡之路：内外均衡与财税改革》，上海远东出版社2010年版，第1页。
③Feldstein, M., Horioka, C.,“Domestic Saving and International Capital Flows”, The Economic Journal, Vol.90,1980. Feldstein, M.,“Domestic Saving and International Capital Movements in the Long Run and the ShortRun”, European Economic Review, Vol.21,1983, PP.331-353.
④Coakley, Kulasi&Smith（1998）做了有关Feldstein-Horioka之谜的文献综述。参见：Coakley, J., Kulasi F.,Smith R.,“The Feldstein-Horioka Puzzle and Capital Mobility: A Review”, International Journal of Finance andEconomics, Vol.3,1998, PP.169–188. Obstfeld, M.&Rogoff, K.,“The Six Major Puzzles in InternationalMacroeconomics: Is There a Common Cause”, NBER Macroeconomic Annual, Vol.15,2000, PP.339-390.
⑤Feldstein, M.,“Domestic Saving and International Capital Movements in the Long Run and the Short Run”,European Economic Review, Vol.21,1983, PP.331-353.
①Roubini, N.,“Current Account and Budget Deficits in an International Model of Consumption and TaxationSmoothing: A Solution to the ‘Feldstein-Horioka Puzzle?”, NBER Working Paper No.2773, November1988.
②Obstfeld, M.&Rogoff, K.,“The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There a CommonCause”, NBER Macroeconomic Annual, Vol.15,2000, PP.339-390.
③Sachs, J.,“The Current Account and Macroeconomic Adjustment in the1970s’”, Brookings Papers in EconomicActivity, Vol.12,1981, PP.201–268. Sachs, J.,“The Current Account in the Macroeconomic AdjustmentProcess”, Scandinavian Journal of Economics, Vol.84,1982, PP.147–159.
④Penati, A.,&Dooley, M.,“Current Account Imbalance and Capital Formation in the Industrialised Countries”,IMF Staff Papers, Vol.31,1984, PP.1–24.
①Bayoumi, T.,“Saving-Investment Correlations: Immobile Capital, Government Policy, or EndogenousBehavior?”, IMF Staff Paper, Vol.37,1990, PP.360–387. Artis, M.,&Bayoumi, T.,“Global Capital MarketIntegration and the Current Account”, in M. P. Taylor (Ed.) Money and Financial Markets, Cambridge, MS andOxford: Blackwell,1992, PP.297–307.
②Coakley, J., Kulasi, F.&Smith, R.,“Current Account Solvency and the Feldstein-Horioka Puzzle”, EconomicJournal, Vol.106,1996, PP.620–627.
③数据来源：IMF World Economic Outlook数据库。
⑥Roubini, N.,“Current Account and Budget Deficits in an International Model of Consumption and TaxationSmoothing: A Solution to the ‘Feldstein-Horioka Puzzle?”, NBER Working Paper No.2773, November1988.Normandin, M.,“Budget Deficit Persistence and the Twin Deficits Hypothesis”, Journal of InternationalEconomics, Vol.49,1999, PP.171–193.
①[美]克鲁格曼、奥伯斯法尔德著：《国际经济学：理论与政策》（第八版），中国人民大学出版社，2013年版，第325-327页。
②Erceg, J., Guerrieri, L.,&Gust, C.,“Expansionary Fiscal Shocks and the Trade Deficit”, International FinanceDiscussion Paper, No.825, Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, January,2005.
③Bernanke, B.,“The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, Remarks by Governor Ben S.Bernanke, At the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia, March10,2005.Bernanke, B.,“Reflections on the Yield Curve and Monetary Policy”, Before the Economic Club of New York,March20,2006. Bernanke, B.,“Global Imbalances: Recent Developments and Prospects”, At the BundesbankLecture, Berlin, Germany, September11,2007.
①数据来源：IMF World Economic Outlook数据库。
②余永定：《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》，三联书店2010年版。Yang, D.,“AggregateSavings and External Imbalances in China”, Journal of Economic Perspectives, Vol.26, No.4(Fall2012), pp.125-146.
③樊纲、张晓晶、魏强、刘鹏、吕焱著：《中国经济再平衡之路：内外均衡与财税改革》，上海远东出版社2010年版，第16-21页。
④樊纲、贺力平主编：《金融改革开放与中国国际收支再平衡》，上海远东出版社2012年版，第250-253页。
⑤Sachs, J.,“The Current Account and Macroeconomic Adjustment in the1970s’”, Brookings Papers in EconomicActivity, Vol.12,1981, PP.201–268. Sachs, J.,“The Current Account in the Macroeconomic AdjustmentProcess”, Scandinavian Journal of Economics, Vol.84,1982, PP.147–159. Roubini, N.,“Current Account andBudget Deficits in an International Model of Consumption and Taxation Smoothing: A Solution to the‘Feldstein-Horioka Puzzle?”, NBER Working Paper No.2773, November1988. Normandin, M.,“Budget DeficitPersistence and the Twin Deficits Hypothesis”, Journal of International Economics, Vol.49,1999, PP.171–193.Bernanke, B.,“The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, Remarks by Governor Ben S.Bernanke, At the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia, March10,2005.Bernanke, B.,“Reflections on the Yield Curve and Monetary Policy”, Before the Economic Club of New York,March20,2006. Bernanke, B.,“Global Imbalances: Recent Developments and Prospects”, At the BundesbankLecture, Berlin, Germany, September11,2007. Greenspan, A.,“Current Account”, Remarks by Chairman AlanGreenspan at Advacing Enterprise2005Conference, Londun, England, February4,2005.
①俄罗斯数据为1992~2012年。
②也有可能如Penati和Dooley（1984）所质疑的那样，Sachs的研究结论过于依赖异常值。参见：Penati,A.,&Dooley, M.,“Current Account Imbalance and Capital Formation in the Industrialised Countries”, IMF StaffPapers, Vol.31,1984, PP.1–24.
①樊纲、贺力平主编：《金融改革开放与中国国际收支再平衡》，上海远东出版社2012年版。樊纲、张晓晶、魏强、刘鹏、吕焱著：《中国经济再平衡之路：内外均衡与财税改革》，上海远东出版社2010年版。郭树清著：《直面两种失衡》，中国人民大学出版社2007年版。李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期。余永定：《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》，三联书店2010年版。Yang, D.,“Aggregate Savings and External Imbalances inChina”, Journal of Economic Perspectives, Vol.26, No.4(Fall2012), pp.125-146.
②Coakley, Kulasi&Smith（1998）也表达了类似的看法。参见：Coakley, J., Kulasi F., Smith R.,“TheFeldstein-Horioka Puzzle and Capital Mobility: A Review”, International Journal of Finance and Economics, Vol.3,1998, PP.169–188.
③Modigliani, F.,&Cao, S.,“The Chinese Saving Puzzle and the Life Cycle Hypothesis”, Journal of EconomicLiterature, Vol.42,2004, PP.145–170.
①徐滇庆、高娜、章倩文：《中国的高储蓄率还能持续多久》，《招商周刊》，2005年第26期，第11-12页。
②[美]罗斯托著：《经济成长的阶段——非共产党宣言》，商务印书馆，1962年版，第10-24页。
①徐滇庆、高娜、章倩文：《中国的高储蓄率还能持续多久》，《招商周刊》，2005年第26期，第11-12页。
①周小川：《关于储蓄率问题的若干观察与分析》，《中国金融》，2009年第4期，第8-10页。
①李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期，第14-26页。
②樊纲、魏强、刘鹏：《中国经济的内外均衡与财税改革》，《经济研究》，2009年第8期，第18-26页。
①李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期，第14-26页。
②李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期，第14-26页。
③樊纲、魏强、刘鹏：《中国经济的内外均衡与财税改革》，《经济研究》，2009年第8期，第18-26页。
②李扬和殷剑峰（2007）认为，政府储蓄倾向上升的原因是政府投资和资本转移的加大，其中政府投资对政府储蓄上升的贡献更大。参见李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期，第14-26页。
①樊纲、张晓晶、魏强、刘鹏、吕焱著：《中国经济再平衡之路：内外均衡与财税改革》，上海远东出版社2010年版。
②樊纲、吕焱：《经济发展阶段与国民储蓄率提高：刘易斯模型的扩展与应用》，《经济研究》，2013年第3期，第19-29页。
①Kuijis, L.,“Investment and Saving in China”, Research Working Paper No.1, World Bank China Office,2005.
②Bayoumi, T., Tong, H.,&Wei, S.,“The Chinese Corporate Saving Puzzle: A Firm-Level Cross-CountryPerspective”, HKIMR Working Paper No.20, August,2012.
③当然，经济发展阶段说也在一定意义上讨论了居民储蓄行为。
④Blanchard, O.,&Giavazzi, F.：《重新平衡的中国经济增长：一种三管齐下的解决方案》，收录于何帆、张斌主编《寻找内外平衡的发展战略——未来10年的中国和世界经济》，上海财经大学出版社，2006年版，第65-94页。Modigliani, F.,&Cao, S.,“The Chinese Saving Puzzle and the Life Cycle Hypothesis”, Journal ofEconomic Literature, Vol.42,2004, PP.145–170. Chamon, M.,&Prasad, E.,“Why are Saving Rates of UrbanHouseholds in China Rising?”, American Economic Journal-Macroeconomics, Vol.2(1),2010, PP.93–130.
⑤Blanchard, O.,&Giavazzi, F.：《重新平衡的中国经济增长：一种三管齐下的解决方案》，收录于何帆、张斌主编《寻找内外平衡的发展战略——未来10年的中国和世界经济》，上海财经大学出版社，2006年版，第65-94页。
①周小川：《关于储蓄率问题的若干观察与分析》，《中国金融》，2009年第4期，第8-10页。
②Wei, S.,&Zhang, X.,“The Competitive Saving Motive: Evidence from Rising Sex Ratios and Saving Rates inChina”, Journal of Political Economy, Vol.119, No.3, June,2011, PP.511–564.
③Wei, S.,&Zhang, X.,“The Competitive Saving Motive: Evidence from Rising Sex Ratios and Saving Rates inChina”, Journal of Political Economy, Vol.119, No.3, June,2011, PP.511–564.
④根据全国人口变动情况抽样调查样本数据，2005年0~4岁年龄阶段的男女比为1.227，2007年上升至1.236，2008年之后逐渐回落，2012年降至1.185，但是仍然处于非常高的水平。数据来源：Wind数据库。
①黎友焕、郭文美：《当前地下钱庄的影响及其对策分析》，《福建师范大学学报（哲学社会科学版）》，2008年第5期（总第152期），第46-51页。
②张明：《当前热钱流入中国的规模与渠道》，《国际金融》，2008年第7期，第59-64页。
③唐旭、梁猛：《中国贸易顺差中是否有热钱，有多少？》，《金融研究》，2007年第9期，第1-19页。
④姚枝仲：《真实贸易顺差，还是热钱？》，《国际经济评论》，2008年第7-8期，第28-31页。
⑤论文第二章阐述了套息交易引发的人民币“内贬外升”自我强化机制，这被称为“套息交易循环”。
①李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期，第14-26页。
②修正后的储蓄率略高于资金流量表的储蓄率数据，资金流量表数据低估的原因包括：土地出让金未纳入
预算内管理，导致政府部门可支配收入被低估；垄断企业瞒报利润导致企业可支配收入被低估等等。参见
李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007
年第6期，第14-26页。
①资料来源：http://www.conference-board.org/data/economydatabase/
②本小节根据笔者2014年发表的论文改编，参见管清友、李衡：《利率上行的逻辑》，《金融市场研究》，2014年2月，第76-83页。
③经常项目顺差缩窄不但削弱了人民币升值预期，而且在很大程度上导致了中美利差的扩大、国内利率水平中枢的上移（李衡，2013）。参见：李衡：《从开放经济视角分析我国国债利率大幅上升的原因》，《债券》，2013年第12期，第40-43页。
④Goldstein和Lardy（2006）则以1999-2002年中国的经常项目顺差占GDP之比的平均值作为判断基准。他们认为，1999-2002年，人民币并无升值预期，中国的国际收支和资本流动基本处于正常状态。根据国家外汇管理局最新修正后的国际收支数据，1999-2002年，我国经常项目顺差占GDP之比平均值为1.8%。参见：Goldstein, M.&Lardy, N.,“China’s Exchange Rate Policy Dilemma”, American Economic Review, Vol.
96, No.2, May2006, PP.422-426. Williamson, J.,“The Exchange Rate System”, Policy Analysis inInternational Economics5. Washington: Institute for International Economics.1983. Cline, W.,“EstimatingConsistent Fundamental Equilibrium Exchange Rates”, Peterson Institute for International Economics, Workingpaper, July,2008.
①Cline, W.&Williamson, J.,“Notes on Equilibrium Exchange Rates”, Peterson Institute for InternationalEconomics, Policy Brief, January,2010. Cline, W.,“Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates”,Peterson Institute for International Economics, Policy Brief, November,2013.
②数据来源：Bloomberg数据库。
③Cline, W.,“Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates”, Peterson Institute for InternationalEconomics, Policy Brief,(2009年6月~2013年11月各期).
①Cuddington, J.,“Capital Flight: Estimates, issues and explanations”, Princeton Studies in International Finance,No.58,1986.
②宋文兵：《中国的资本外逃问题研究：1987-1997》，《经济研究》，1999年第5期，第39-48页；龙向东：《从我国国际收支误差与遗漏看资本外逃》，《中国人民大学学报》，1999年第2期，第7-10页；李庆云：《中国资本外逃规模的重新估算：1982-1999》，《金融研究》，2000年第8期，第72-82页；任惠：《中国资本外逃的规模测算和对策分析》，《经济研究》，2001年第11期，第69-75页。
③苏剑、童立：《近年来我国热钱流入规模的估算》，《经济学动态》，2011年第11期，第53-59页；张明：《中国面临的短期国际资本流动：不同方法与口径的规模测算》，《世界经济》，2011年第2期，第39-56页。
①李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期，第14-26页。
①根据世界银行的数据，2012年中国的15~64岁人口占比73.3%，在全球168个国家中排名第6。
②Wei, S.,&Zhang, X.,“The Competitive Saving Motive: Evidence from Rising Sex Ratios and Saving Rates inChina”, Journal of Political Economy, Vol.119, No.3, June,2011, PP.511–564.
③Modigliani, F.,&Cao, S.,“The Chinese Saving Puzzle and the Life Cycle Hypothesis”, Journal of EconomicLiterature, Vol.42,2004, PP.145–170.
①[美]麦金农：《失宠的美元本位制：从布雷顿森林体系到中国崛起》，中国金融出版社，2013年版，第37-67页。
①田丰、徐建炜、杨盼盼、茅锐：《全球失衡的内在根源:一个文献综述》，《世界经济》，2012年第10期，第143-160页。
②有的研究计算各国经常项目差额的绝对值之和占全球GDP之比（田丰等人，2012），由于全球各国经常项目顺差与经常项目逆差基本相等（偏差在于误差与遗漏），该指标走势与全球经常项目顺差占GDP之比大体一致。参见田丰、徐建炜、杨盼盼、茅锐：《全球失衡的内在根源:一个文献综述》，《世界经济》，2012年第10期，第143-160页。
③Obstfeld, M.,“Financial Flows, Financial Crisis, and Global Imbalances”, Keynote Address to the15thInternational Conference on Macroeconomic Analysis and International Finance,26-28May,2011, University ofCrete, Rethymno, Greece. Obstfeld, M.,“Does the Current Account Still Matter?”, NBER Working Paper, No.17877, March,2012. Feldstein, M., Horioka, C.,“Domestic Saving and International Capital Flows”, TheEconomic Journal, Vol.90,1980.
①Lucas(1990)从人力资本、资本市场不完善等角度对资本未从富国流向穷国这一现象作了解释。参见Lucas,R.,“Why Doesn’t Capital Flow from Rich to Poor Countries?”, The American Economic Reveiw, Vol.80, No.2,Papers and Proceedings of the Hundred and Second Annual Meeting of the American Economic Association, May,1990, PP.92–96. Bernanke, B.,“The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, Remarks byGovernor Ben S. Bernanke, At the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia,March10,2005.
①Bernanke, B.,“The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, Remarks by Governor Ben S.Bernanke, At the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia, March10,2005.
①[美]麦金农：《失宠的美元本位制：从布雷顿森林体系到中国崛起》，中国金融出版社，2013年版，第37-67页。
②Calvo G.,&Reinhart, C.,“Fear of Floating”, The Quarterly Journal of Economics, Vol.117, No.2, May,2002,PP.379–408.
②Lardy(2008)详细分析了金融压抑对中国经济造成的损害，参见Lardy, N.,“Financial Repression in China”,Peterson Institute for International Economics, Policy Brief, September,2008(http://www.piie.com/publications/pb/pb08-8.pdf).
①参见论文第一章。
②Bergsten, F.,“Why the World Needs Three Global Currencies”, Financial Times, February15,2011.
③余永定、高海红：《人民币国际化的含义与条件》，《国际经济评论》，2010年第1期，第46-64页。
④Kenen, P.,“Currency Internationalization—An Overview”, Bok-BIS Seminar on currency internationalization:Lessons from the global financial crisis and prospects for the future in Asia and the Pacific. Seoul,19-20March,2009.
⑤陈雨露、王芳、杨明：《作为国家竞争战略的货币国际化：美元的经验证据—兼论人民币的国际化问题》，《经济研究》，2005年第2期，第35-44页。
⑦余永定、高海红：《人民币国际化的含义与条件》，《国际经济评论》，2010年第1期，第46-64页。
⑧余永定：《再论人民币国际化》，《国际经济评论》，2011年第5期，第7-13页。
①余永定：《从当前的人民币汇率波动看人民币国际化》，《国际经济评论》，2012年第1期，第18-26页。
②付丽颖著：《日元国际化与东亚货币合作》，商务印书馆，2010年版。
⑤Lardy, N.,&Douglass, P.,“Captial Account Liberalization and the role of the Renminbi”, Peterson Institute forInternational Economics, Working Paper11-6, February,2011(http://www.iie.com/publications/print.cfm?ResearchId=1769&doc=int).
①[美]罗斯托著：《经济成长的阶段——非共产党宣言》，商务印书馆，1962年版，第10-24页；徐滇庆、高娜、章倩文：《中国的高储蓄率还能持续多久》，《招商周刊》，2005年第26期，第11-12页。
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樊纲、贺力平主编：《金融改革开放与中国国际收支再平衡》，上海远东出版社，2012年版。
樊纲、张晓晶、魏强、刘鹏、吕焱著：《中国经济再平衡之路：内外均衡与财税改革》，上海远东出版社，2010年版。
付丽颖著：《日元国际化与东亚货币合作》，商务印书馆，2010年版。
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②参见：裴平、吴金鹏：《论人民币内外价值偏离》，《经济学家》，2006年第1期，第39-99页；贝多广、朱晓莉：《试析人民币对外升值与对内贬值并存》，《经济研究》，2007年第9期，第32-48页；关志雄：《通货膨胀与汇率升值并存的分析—人民币对内贬值对外升值的原因》，《世界经济研究》，2008年第6期，第29-31页；肖继五、李沂：《人民币内外价值波动：一个长期趋势的分析》，《经济经纬》，2009年第3期，第39-42页；陈文洁：《关于人民币的内贬外升的思考》，《商品与质量：理论研究》，2011年第8期，第97页。
③参见：中国人民银行公告〔2005〕第16号，2005年7月21日，http://www.pbc.gov.cn/publish/zhengcehuobisi/641/1375/13752/13752_.html。
④Goldstein, M.&Lardy, N.,“China’s Exchange Rate Policy Dilemma”, American Economic Review, Vol.96,No.2, May2006, pp.422-426. Cline, W.&Williamson, J.,“Notes on Equilibrium Exchange Rates”, PetersonInstitute for International Economics, Policy Brief, January2010.盛松成：《人民币“外升内贬”是我国经济发展的阶段性现象》，《金融时报》，2014年1月3日，第002版。
①裴平、吴金鹏（2006）认为，人民币内外价值的偏离对国民经济发展产生阻碍国内外市场的有机衔接、削弱货币政策有效性、诱发国际游资冲击、使人民币成为外国经济调控的牺牲品等危害。参见：裴平、吴金鹏：《论人民币内外价值偏离》，《经济学家》，2006年第1期，第39-99页。
①楼继伟：《中国需要继续深化改革的六项制度》,《比较》，2011年第6辑。
②楼继伟：《中国需要继续深化改革的六项制度》,《比较》，2011年第6辑。
③武剑：《货币冲销的理论分析与政策选择》，《管理世界》，2005年第8期，第6-10页；方先明、裴平、张谊浩：《外汇储备增加的通货膨胀效应和货币冲销政策的有效性—基于中国统计数据的实证检验》，《金融研究》，2006年第7期，第13-21页；曲强、张良、扬仁眉：《外汇储备增长、货币冲销的有效性及对物价波动的动态影响—基于货币数量论和SVAR的实证研究》，《金融研究》，2009年第5期，第47-60页；唐文进、谢海林：《汇率变动、央行票据与冲销成本：2004-2009》，《财经研究》，2011第3期，第114-123页。
①Rogoff, K.,“The Purchasing Power Parity Puzzle”, Journal of Economic Literature, Vol.34,1996, PP.647-668.
②Cassel, G.,“Abnormal Deviation in International Exchanges”, Economic Journal, No.28,1918, PP.413-415.
③Krugman, P.&Obstfeld, M.,“International Economics: Theory and Policy”, Addison Wesley Longman,2003,PP.389-393.
①Dornbusch, R,“Purchasing Power Parity”, NBER Working Paper, No.1591, March1985.
①Sarno, L.&Valente, G.,“Deviations from Purchasing Power Parity under Different Exchange Regimes: Do theyRevert and, If So, How”, Journal of Banking&Finance, Vol.30,2006, PP.3147-3169.
②Dornbusch, R.,“Expectations and Exchange Rate Dynamics”, Journal of Political Economy, Vol.84, No.6,1976,PP.1161-1176. Frenkel, J.,“The Collapse of Purchasing Power Parities during the1970s”, NBER Working PaperNo.569,1980. Rogoff, K.,“The Purchasing Power Parity Puzzle”, Journal of Economic Literature, Vol.34,1996,PP.647-668.
③Frenkel, J.,“The Collapse of Purchasing Power Parities during the1970s”, NBER Working Paper No.569,1980.
④Dornbusch, R.,“Expectations and Exchange Rate Dynamics”, Journal of Political Economy, Vol.84, No.6,1976,PP.1161-1176.
⑤论文第二章将详细论述其推导过程。
⑥Abuaf, N.&Jorion, P.,“Purchasing Power Parity in the Long Run”, Journal of Finance, Vol.45, No.1,1990, PP.157-174. Isard, P.,“Equilibrium Exchange Rates: Assessment Methodologies”, IMF Working Paper No.296,2007.Lothian, J.&Taylor, M.,“Real Exchange Rate Behavior: The Recent Float from the Perspective of the Past TwoCenturies”, Journal of Political Economy, Vol.104, No.3,1996, PP.488-509. Obstfeld, M.&Rogoff, K.,“The SixMajor Puzzles in International Macroeconomics: Is There a Common Cause”, NBER Macroeconomic Annual,Vol.15,2000, PP.339-390. Rogoff, K.,“The Purchasing Power Parity Puzzle”, Journal of Economic Literature, Vol.
34,1996, PP.647-668.
⑦Abuaf, N.&Jorion, P.,“Purchasing Power Parity in the Long Run”, Journal of Finance, Vol.45, No.1,1990, PP.157-174.
⑧Rogoff, K.,“The Purchasing Power Parity Puzzle”, Journal of Economic Literature, Vol.34,1996, PP.647-668.
①Balassa, B.,“The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal”, Journal of Political Economy, Vol.72,No.6,1964, PP.584-596. Samuelson, P.,“Theoretical Notes on Trade Problems”. The Review of Economics andStatistics, Vol.46, No.2,1964, PP.145-154.
②巴拉萨-萨缪尔森理论认可一价定律在可贸易部门是适用的。另外一方面对实际汇率偏离的看法则认为，一价定理在可贸易部门也会产生偏离，这方面的研究主要集中在分析交易成本、不完全竞争、市场结构等方面。交易成本说认为，运输成本等交易成本的存在阻碍了两国间价差的套利的实现，从而使得可贸易部门出现对一价定律的偏离。关于实际汇率及人民币实际汇率研究的综述性文章，可参见杨盼盼、徐建炜（2011）。Krugman（1986）则从另外一个角度对这一现象作出解释。Krugman认为，出口企业倾向于维持出口目的地货币计价的销售价格的稳定，这一现象称为依市场定价（Pricing to Market）。参见：杨盼盼、徐建炜：《实际汇率的概念、测度及影响因素研究：文献综述》，《世界经济》，2011年第9期，第66-94页；Krugman, P.,“Pricing to Market When the Exchange Rate Changes”, NBER Working Paper No.1926,1986.
③[美]克鲁格曼、奥伯斯法尔德著：《国际经济学：理论与政策》（第八版），中国人民大学出版社，2013年版，第427-428页。
①卢锋：《人民币实际汇率之谜（1979-2005）——基于事实比较和文献述评的观察》，《经济学（季刊）》，2006年第5卷第3期，第635-674页。
②关志雄：《为什么人民币需要升值——中国才是真正的受益者》，《比较》，2003年7月；杨长江：《人民币实际汇率长期调整趋势研究》，上海财经大学出版社，2002年版；王泽填、姚洋：《结构转型与巴拉萨-萨缪尔森效应》，《世界经济》，2009年第4期，第38-49页。
③卢峰、刘鎏：《我国两部门劳动生产率增长及国际比较（1978-2005）——巴拉萨萨缪尔森效应与人民币实际汇率关系的重新考察》，《经济学（季刊）》，2007年第6卷第2期，第357-380页。
④卢峰、刘鎏：《我国两部门劳动生产率增长及国际比较（1978-2005）——巴拉萨萨缪尔森效应与人民币实际汇率关系的重新考察》，《经济学（季刊）》，2007年第6卷第2期，第357-380页。
⑤张明：《“外升内贬”背景下的人民币汇率形成机制改革》，《经济理论与经济管理》，2011年第1期，第69-76页。
⑥盛松成：《人民币“外升内贬”是我国经济发展的阶段性现象》，《金融时报》，2014年1月3日，第002版。
①关志雄：《通货膨胀与汇率升值并存的分析—人民币对内贬值对外升值的原因》，《世界经济研究》，2008年第6期，第29-31页。
②胡晓炼，：《生产要素价格调整与汇率机制改革的配合关系》，中国人民银行网站，2010年（http://www.pbc.gov.cn/publish/hanglingdao/55/2010/20100730150344044623745/20100730150344044623745_.html）。
③姜波克著：《国际金融新编》（第五版），复旦大学出版社，2012年版，第68页。
①Ricardo, D.,“Reply to Mr. Bosanquet's Practical Observations on the Report of the Bullion Committee”,London,1811, PP.9-10.
②Keynes, J.,“A Tract on Monetary Reform”, London: Macmillan,1923; Einzig, P.,“A Dynamic Theory ofForward Exchange”, London: Macmillan,1961; Frenkel, J.&Levich, R,“Covered Interest Arbitrage: UnexploitedProfits?”, Journal of Political Economy, Vol.83, No.2, Apr.,1975, PP.325-338;姜波克著：《国际金融新编》（第五版），复旦大学出版社，2012年版，第68页。
③[美]克鲁格曼、奥伯斯法尔德著：《国际经济学：理论与政策》（第八版），中国人民大学出版社，2013年版，第368-369页。
①Branson, W.,“The Minimum Covered Interest Differential Needed for International Arbitrage Activity”, Journalof Political Economy,77, No.6, November/December1969, PP.1028-1035. Prachowny, M.,“A Note onInterest Parity and the Supply of Arbitrage Funds”, Journal of Political Economy,78, No.3May/June1970, PP.540-545. Aliber, R.,“The Interest Rate Parity Theorem: A Reinterpretation”, Journal of Political Economy,81,No.6, November/December1973, PP.1451-1459. Frenkel, J.,“Elasticities and the Interest Parity Theory”,Journal of Polictical Economy,81, No.3May/June1973, PP.741-747.
②Branson, W.,“The Minimum Covered Interest Differential Needed for International Arbitrage Activity”, Journalof Political Economy,77, No.6, November/December1969, PP.1028-1035.
③Aliber, R.,“The Interest Rate Parity Theorem: A Reinterpretation”, Journal of Political Economy,81, No.6,November/December1973, PP.1451-1459.
④Prachowny, M.,“A Note on Interest Parity and the Supply of Arbitrage Funds”, Journal of Political Economy,78,No.3May/June1970, PP.540-545. Frenkel, J.,“Elasticities and the Interest Parity Theory”, Journal ofPolictical Economy,81, No.3May/June1973, PP.741-747.
⑤Frenkel, J.&Levich, R,“Covered Interest Arbitrage: Unexploited Profits?”, Journal of Political Economy, Vol.83, No.2, Apr.,1975, PP.325-338.
⑥姚枝仲：《多恩布施：巨星陨落——兼评鲁迪多恩布施的汇率超调模型》，《国际经济评论》，2002年第9-10期，第62-62页。
⑦Dornbusch, R.,“Expectations and Exchange Rate Dynamics”, Journal of Political Economy, Vol.84, No.6,1976,PP.1161-1176.
⑧黄少明：《套息交易与国际金融动荡新形式》，《国际金融研究》，2007年第七期，第19-22页。
⑨韩剑：《全球套息交易的机制、根源及规模测量》，《经济学家》，2011年第9期，第86-94页。
①Calvo G.,&Reinhart, C.,“Fear of Floating”, The Quarterly Journal of Economics, Vol.117, No.2, May,2002,PP.379-408.
②[美]萨尔瓦多著：《国际经济学》（第8版），清华大学出版社，2004年版，第412-414页；[美]克鲁格曼、奥伯斯法尔德著：《国际经济学：理论与政策》（第八版），中国人民大学出版社，2013年版，第368-379页。
③[美]麦金农著：《麦金农经济学文集》（第五卷），中国金融出版社，2006年版，第134页。
④姜波克著：《国际金融新编》（第五版），复旦大学出版社，2012年版，第67-72页。
⑤一些研究将金融压抑定义为存款实际利率很低或者负为利率（Lardy,2008）。参见：Lardy, N.,“FinancialRepression in China”, Peterson Institute for International Economics, Policy Brief, September,2008(http://www.piie.com/publications/pb/pb08-8.pdf).
⑥中国央行通过发行央行票据来冲销因外汇占款大幅增加而产生的基础货币，金融压抑下的低利率可以降低央行的冲销成本（Lardy,2008）。参见：Lardy, N.,“Financial Repression in China”, Peterson Institute forInternational Economics, Policy Brief, September,2008（http://www.piie.com/publications/pb/pb08-8.pdf).
①Mundell, R.,“Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates”, CanadianJournal of Economics and Political Science, XXIX (4),1963, PP.475-485. Krugman, P.,“A model ofBalance-of-Payment Crises”, Journal of Money, Credit and Banking, Vol.11, No.3,1979, PP.311-325.Obstfeld, M., Shambaugh, J.&Taylor, A.,“Monetary Sovereignty, Exchange Rates, and Capital Controls: TheTrilemma in the Interwar Period,” IMF Staff Papers, Vol.51, Special Issue,2004, PP.75-108.[美]克鲁格曼：《萧条经济学的回归》，中国人民大学出版社，1999年版。杨长江、姜波克：《国际金融学》，高等教育出版社，2009年版，第190页。
②Garber, P.&Taylor, M.,“Sand in the Wheels of Foreign Exchange Markets: A Sceptical Note”, EconomicJournal, Vol.105, No.428, Jan.,1995, PP.173-180.唐旭、梁猛：《中国贸易顺差中是否有热钱，有多少？》，《金融研究》，2007年第9期，第1-19页；李衡、周菁、李劭钊：《人民币升值背景下热钱流入的途径、规模与影响》，《北京邮电大学学报(社会科学版)》，2008年，第10卷第4期，第45-51页；黎友焕、郭文美：《当前地下钱庄的影响及其对策分析》，《福建师范大学学报（哲学社会科学版）》，2008年第5期（总第152期），第46-51页；张明：《当前热钱流入中国的规模与渠道》，《国际金融》，2008年第7期，第59-64页。
③Obstfeld M.&Rogoff, K.,“The Mirage of Fixed Exchange Rates”, Journal of Economic Perspectives, Vol.9,No.4, Autumn,1995, PP.73-96. Summers L.,“International Financial Crises: Causes, Prevention, and Cures”,The American Economic Review, Vol.90, No.2, Papers and Proceedings of the OneHundred Twelfth AnnualMeeting of the American Economic Association, May,2000, PP.1-16. Fisher S.,“Exchange Rate Regimes: Isthe BipolarView Correct?”, The Journal of Economic Perspectives, Vol.15, No.2, Spring,2001, PP.3-24.
④[英]劳伦斯科普兰著：《汇率与国际金融》（原书第五版），机械工业出版社，2011年版，第110页。[美]萨缪尔森、诺德豪斯著：《经济学》（第17版），人民邮电出版社，2008年版，第500-502页。
①杨长江、姜波克：《国际金融学》，高等教育出版社，2009年版，第190页。
②姜波克著：《国际金融新编》（第五版），复旦大学出版社，2012年版，第72页。
③[英] J E米德著：《国际收支》，北京经济学院出版社，1990年版，第1-16页。[美]克鲁格曼、奥伯斯法尔德著：《国际经济学：理论与政策》（第八版），中国人民大学出版社，2013年版，第368-369页。
①[美]萨尔瓦多著：《国际经济学》（第8版），清华大学出版社，2004年版，第524-525页。
②[美]安妮O克鲁格著：《汇率决定》，上海三联书店，1992年版，第26-89页。
③Johnson, H.,“Towards a General Theory of the Balance of Payments”, In H. G. Johnson (ed.), InternationalTrade and Economic Growth,1958, PP.153–168, London: Allen&Unwin.
④[美]安妮O克鲁格著：《汇率决定》，上海三联书店，1992年版，第49-64页。Frenkel, J.,“A MonetaryApproach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and Empirical Evidence”, Scandinavian Journal of Economics,Vol.2,1978, PP.200–224. Frenkel, J.&Johnson, H.,“The Monetary Approach to the Balance of Payments”,1976, London: Allen&Unwin.
⑤[美]多恩布什、费希尔、斯塔兹著：《宏观经济学（第七版）》，中国人民大学出版社，2006年版，第491-494页。
⑥Dornbusch, R.,“Expectations and Exchange Rate Dynamics”, Journal of Political Economy, Vol.84, No.6,1976,PP.1161-1176.
①[美]安妮O克鲁格著：《汇率决定》，上海三联书店，1992年版，第68-84页。
②Mundell, R.,“Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates”, CanadianJournal of Economics and Political Science, XXIX (4),1963, PP.475-485. Fleming, M.,“Domestic FinancialPolicies Under Fixed and Under Floating Exchange Rates”, IMF Staff Papers, November1962, PP.369–379.
③Branson, W.“Stock and Flows in International Monetary Analysis”, in A. Ando et al.(eds.), InternationalAspects of Stabilization Policies,1975, PP.27–50, Federal Reserve Bank of Boston.
④姜波克著：《国际金融新编》（第五版），复旦大学出版社，2012年版，第81-87页。
①Balassa, B.,“The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal”, Journal of Political Economy, Vol.72,No.6,1964, PP.584-596. Samuelson, P.,“Theoretical Notes on Trade Problems”. The Review of Economics andStatistics, Vol.46, No.2,1964, PP.145-154.
①Goldstein, M.&Lardy, N.,“China’s Exchange Rate Policy Dilemma”, American Economic Review, Vol.96,No.2, May2006, pp.422-426. Cline, W.&Williamson, J.,“Notes on Equilibrium Exchange Rates”, PetersonInstitute for International Economics, Policy Brief, January2010.盛松成：《人民币“外升内贬”是我国经济发展的阶段性现象》，《金融时报》，2014年1月3日，第002版。
②樊纲、贺力平主编：《金融改革开放与中国国际收支再平衡》，上海远东出版社2012年版。樊纲、张晓晶、魏强、刘鹏、吕焱著：《中国经济再平衡之路：内外均衡与财税改革》，上海远东出版社2010年版。郭树清著：《直面两种失衡》，中国人民大学出版社2007年版。李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期，第14-26页。余永定：《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》，三联书店2010年版。Yang, D.,“Aggregate Savings and ExternalImbalances in China”, Journal of Economic Perspectives, Vol.26, No.4(Fall2012), pp.125-146.
①IMF，World Economics Outlook Database。
②中国人民银行货币政策分析小组：《中国货币政策执行报告（2013年第一季度）》，2013年5月9日。
③[美]麦金农：《失宠的美元本位制：从布雷顿森林体系到中国崛起》，中国金融出版社，2013年版，第37-67页。
①Balassa, B.,“The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal”, Journal of Political Economy, Vol.72,No.6,1964, PP.584-596. Samuelson, P.,“Theoretical Notes on Trade Problems”. The Review of Economics andStatistics, Vol.46, No.2,1964, PP.145-154.
①[英]凯恩斯著：《货币论》（上卷），商务印书馆，1997年版，第45页。
②[英]凯恩斯著：《货币论》（上卷），商务印书馆，1997年版，第49页。
①[英]凯恩斯著：《货币论》（上卷），商务印书馆，1997年版，第49页。
②[英]凯恩斯著：《货币论》（上卷），商务印书馆，1997年版，第48页。
③参见中华人民共和国国家统计局编：《中国统计年鉴》，中国统计出版社，2012年版。
④张明：《“外升内贬”背景下的人民币汇率形成机制改革》，《经济理论与经济管理》，2011年第1期，第69-76页。
①CPI方法从支出法的角度测算实际汇率，更多地是从居民福利的角度进行分析。GDP平减指数方法则是从成本法的角度测算实际汇率，更侧重反映国际竞争力（何帆、徐奇渊等，2008）。参见何帆、徐奇渊等著：《人民币汇率改革的经济学分析》，上海财经大学出版社，2008年版，第8-11页。
②Abuaf, N.&Jorion, P.,“Purchasing Power Parity in the Long Run”, Journal of Finance, Vol.45, No.1,1990, PP.157-174. Isard, P.,“Equilibrium Exchange Rates: Assessment Methodologies”, IMF Working Paper No.296,2007.Lothian, J.&Taylor, M.,“Real Exchange Rate Behavior: The Recent Float from the Perspective of the Past TwoCenturies”, Journal of Political Economy, Vol.104, No.3,1996, PP.488-509. Obstfeld, M.&Rogoff, K.,“The SixMajor Puzzles in International Macroeconomics: Is There a Common Cause”, NBER Macroeconomic Annual,Vol.15,2000, PP.339-390. Rogoff, K.,“The Purchasing Power Parity Puzzle”, Journal of Economic Literature, Vol.34,1996, PP.647-668.
③Abuaf, N.&Jorion, P.,“Purchasing Power Parity in the Long Run”, Journal of Finance, Vol.45, No.1,1990, PP.157-174.
④Rogoff, K.,“The Purchasing Power Parity Puzzle”, Journal of Economic Literature, Vol.34,1996, PP.647-668.
①Balassa, B.,“The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal”, Journal of Political Economy, Vol.72,No.6,1964, PP.584-596. Samuelson, P.,“Theoretical Notes on Trade Problems”. The Review of Economics andStatistics, Vol.46, No.2,1964, PP.145-154.
①Balassa, B.,“The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal”, Journal of Political Economy, Vol.72,No.6,1964, PP.584-596. Samuelson, P.,“Theoretical Notes on Trade Problems”. The Review of Economics andStatistics, Vol.46, No.2,1964, PP.145-154.
②[美]克鲁格曼、奥伯斯法尔德著：《国际经济学：理论与政策》（第八版），中国人民大学出版社，2013年版，第427-428页。
①张明：《“外升内贬”背景下的人民币汇率形成机制改革》，《经济理论与经济管理》，2011年第1期，第69-76页；盛松成：《人民币“外升内贬”是我国经济发展的阶段性现象》，《金融时报》，2014年1月3日，第002版；关志雄：《为什么人民币需要升值——中国才是真正的受益者》，《比较》，2003年7月；关志雄：《通货膨胀与汇率升值并存的分析—人民币对内贬值对外升值的原因》，《世界经济研究》，2008年第6期，第29-31页；胡晓炼，：《生产要素价格调整与汇率机制改革的配合关系》，中国人民银行网站，2010年（http://www.pbc.gov.cn/publish/hanglingdao/55/2010/20100730150344044623745/20100730150344044623745_.html）。
②关志雄：《为什么人民币需要升值——中国才是真正的受益者》，《比较》，2003年7月；关志雄：《通货膨胀与汇率升值并存的分析—人民币对内贬值对外升值的原因》，《世界经济研究》，2008年第6期，第29-31页；胡晓炼，：《生产要素价格调整与汇率机制改革的配合关系》，中国人民银行网站，2010年（http://www.pbc.gov.cn/publish/hanglingdao/55/2010/20100730150344044623745/20100730150344044623745_.html）。
③范建军（2011）分析了巴拉萨-萨缪尔森效应之下，中国农产品价格相对工业品价格的上涨。参见范建军：《结构性通胀可能伴随我国城市化全过程——关于我国通胀问题的一个分析框架》，国务院发展研究中心调研报告，2011年。
④麦金农（2005、2013）阐述了日本劳动生产率高增长和日元升值背景下日本陷入通货紧缩的机制。参见[美]麦金农著：《美元本位下的汇率——东亚高储蓄两难》，中国金融出版社，2005年版，第57-79页；[美]麦金农著：《失宠的美元本位制：从布雷顿森林体系到中国崛起》，中国金融出版社，2013年版，第119-128页。
⑤张明：《“外升内贬”背景下的人民币汇率形成机制改革》，《经济理论与经济管理》，2011年第1期，第69-76页。
①参见：The Economist, February,2007.
①Balassa, B.,“The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal”, Journal of Political Economy, Vol.72,No.6,1964, PP.584-596. Samuelson, P.,“Theoretical Notes on Trade Problems”. The Review of Economics andStatistics, Vol.46, No.2,1964, PP.145-154.
②关志雄：《为什么人民币需要升值——中国才是真正的受益者》，《比较》，2003年7月；关志雄：《通货膨胀与汇率升值并存的分析—人民币对内贬值对外升值的原因》，《世界经济研究》，2008年第6期，第29-31页；胡晓炼，：《生产要素价格调整与汇率机制改革的配合关系》，中国人民银行网站，2010年（http://www.pbc.gov.cn/publish/hanglingdao/55/2010/20100730150344044623745/20100730150344044623745_.html）。
③张明：《“外升内贬”背景下的人民币汇率形成机制改革》，《经济理论与经济管理》，2011年第1期，第69-76页。
①[美]克鲁格曼、奥伯斯法尔德著：《国际经济学：理论与政策》（第八版），中国人民大学出版社，2013年版，第368-369页。
②关于利率平价理论在中国的适用性的实证检验可参阅张萍（1996）；刘威、吴宏（2010）；金中夏、陈浩（2012）；潘锡泉（2013）。参见：张萍：《利率平价理论及其在中国的表现》，《经济研究》，1996年第10期，第34-43页；刘威、吴宏：《中美两国利率与汇率相互影响效应的评估研究——基于抛补利率平价理论的实证检验》，《世界经济研究》，2010年第2期，第32-36页；金中夏、陈浩：《利率平价理论在中国的实现形式》，《金融研究》，2012年第7期，第63-74页；潘锡泉：《中美利率和汇率动态效应研究：理论与实证——基于拓展的非抛补利率平价模型的研究》，《国际贸易问题》，2013年第6期，第76-87页。
①Garber, P.&Taylor, M.,“Sand in the Wheels of Foreign Exchange Markets: A Sceptical Note”, EconomicJournal, Vol.105, No.428, Jan.,1995, PP.173-180.唐旭、梁猛：《中国贸易顺差中是否有热钱，有多少？》，《金融研究》，2007年第9期，第1-19页；李衡、周菁、李劭钊：《人民币升值背景下热钱流入的途径、规模与影响》，《北京邮电大学学报(社会科学版)》，2008年，第10卷第4期，第45-51页；黎友焕、郭文美：《当前地下钱庄的影响及其对策分析》，《福建师范大学学报（哲学社会科学版）》，2008年第5期（总第152期），第46-51页；张明：《当前热钱流入中国的规模与渠道》，《国际金融》，2008年第7期，第59-64页。
①黄少明：《套息交易与国际金融动荡新形式》，《国际金融研究》，2007年第七期，第19-22页。
②关于套息交易的操作手法和投资策略的介绍，可参阅Burnside等人（2008）。参见Burnside, C., Rebelo, S.&Eichenbaum, M.,“Carry Trade: The Gains of Diversification”, Journal of the European Economic Association,Vol.6, No.2/3, Proceedings of theTwenty-Second Annual Congress of the European Economic Association, Apr.-May,2008, PP.581–588.
①Dornbusch, R.,“Expectations and Exchange Rate Dynamics”, Journal of Political Economy, Vol.84, No.6,1976,PP.1161-1176.
②论文第五章将详细讨论新兴市场经济体货币“内贬外升”的共同特征及背景。Calvo&Reinhart（2002）研究了发展中国家的汇率制度，提出“惧怕浮动”（fear of floating）的概念。参见Calvo G.,&Reinhart, C.,“Fearof Floating”, The Quarterly Journal of Economics, Vol.117, No.2, May,2002, PP.379–408;张志超：《汇率制度理论的新发展：文献综述》，中国社会科学院国际金融研究中心工作论文No.3，2001年8月。
①刘迎秋（2009）对货币供应量增长目标作了深入的研究，参见刘迎秋：《中国宏观经济走势分析的逻辑与方法探讨》，《经济研究》，2009年第9期，第15-38页。
①本节内容根据笔者2007、2008年的论文改编而成。参见李衡：《汇率制度、资本自由流动与中国货币政策独立性》，中国债券信息网http://www.chinabond.com.cn/Info/913168，2007年3月12日；李衡：《人民币汇率制度与中国货币政策独立性——基于债券回购利率的研究》，和讯网http://bond.hexun.com/2008-01-11/102757157.html，2008年1月11日。
②Obstfeld, M., Shambaugh, J.&Taylor, A.,“Monetary Sovereignty, Exchange Rates, and Capital Controls: TheTrilemma in the Interwar Period,” IMF Staff Papers, Vol.51, Special Issue,2004, PP.75-108.
③Shambaugh, J.,“The Effect of Fixed Exchange Rates on Monetary Policy,” Quarterly Journal of Economics, Vol.119, No.1,2004, PP.301-352.
①2014年3月14日，中国人民银行宣布自2014年3月17日将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，并且宣布下一步人民币汇率制度改革的方向是，“进一步发挥市场汇率的作用，央行基本退出常态式外汇干预，建立以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度”。参见中国人民银行网站：http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2014/20140315174346779226550/20140315174346779226550_.html。
①中国人民银行调查统计司课题组：《我国加快资本账户开放条件基本成熟》，《中国证券报》，2012年2月23日，第A08版。
②Obstfeld, M., Shambaugh, J.&Taylor, A.,“Monetary Sovereignty, Exchange Rates, and Capital Controls: TheTrilemma in the Interwar Period,” IMF Staff Papers, Vol.51, Special Issue,2004, PP.75-108.
①从某种意义上来看，在当前的人民币汇率制度下，中国的资本和金融项目顺差是经常项目顺差的副产品，正是由于经常项目持续出现顺差，导致人民币升值预期升温和国际资本的净流入，从而造成了资本和金融项目顺差。Obstfeld（2011,2012）认为，尽管国际资本市场的深化和资金的双向流动迅速增长，经常项目平衡仍然非常重要。经常项目失衡在很大程度上导致了20世纪80年代的拉美债务危机、1997年东南亚金融危机、2007年美国次贷危机、2010年欧洲主权债务危机等。后文将要介绍的Feldstein-Horioka之谜在过去30年间挥之不去也意味着，资本流动无法掩盖经常项目平衡的重要性，国内储蓄仍然对国内投资产生重要的预算约束。参见：Obstfeld, M.,“Financial Flows, Financial Crisis, and Global Imbalances”,Keynote Address to the15thInternational Conference on Macroeconomic Analysis and International Finance,26-28May,2011, University of Crete, Rethymno, Greece. Obstfeld, M.,“Does the Current Account Still Matter?”,NBER Working Paper, No.17877, March,2012. Feldstein, M., Horioka, C.,“Domestic Saving and InternationalCapital Flows”, The Economic Journal, Vol.90,1980.
②Goldstein, M.&Lardy, N.,“China’s Exchange Rate Policy Dilemma”, American Economic Review, Vol.96,No.2, May2006, pp.422-426. Cline, W.&Williamson, J.,“Notes on Equilibrium Exchange Rates”, PetersonInstitute for International Economics, Policy Brief, January2010.盛松成：《人民币“外升内贬”是我国经济发展的阶段性现象》，《金融时报》，2014年1月3日，第002版。
④中国人民银行货币政策分析小组：《中国货币政策执行报告（2013年第一季度）》，2013年5月9日。
①郭树清（2004）详细分析了中国的内外失衡问题。针对中国的现状，郭树清将内部失衡的概念扩大到经济增长中的结构失衡。首先是产业结构的不均衡。表现在以下几个方面：第一，三次产业比例严重不协调，二次产业过高，三次产业过低；第二，涉外产业与内向产业不协调，涉外产业发展条件好，进步速度快，内向产业发展条件相差较大；第三，与其他国家相比，中国产品技术进步慢，原创能力差，附加值低；第四，沿海与内地的产业规模差异继续扩大。其次是投资与消费的结构失衡。第三是收入分配失衡。郭树清认为，中国对外经济不平衡是国内经济运行不平衡的外在反映，同时，对外不平衡也会反作用于国内均衡。参见郭树清：《宏观四大目标与实现内外均衡》，《中国外汇管理》，2004年第1-2期。
②樊纲、张晓晶、魏强、刘鹏、吕焱著：《中国经济再平衡之路：内外均衡与财税改革》，上海远东出版社2010年版，第1页。
③Feldstein, M., Horioka, C.,“Domestic Saving and International Capital Flows”, The Economic Journal, Vol.90,1980. Feldstein, M.,“Domestic Saving and International Capital Movements in the Long Run and the ShortRun”, European Economic Review, Vol.21,1983, PP.331-353.
④Coakley, Kulasi&Smith（1998）做了有关Feldstein-Horioka之谜的文献综述。参见：Coakley, J., Kulasi F.,Smith R.,“The Feldstein-Horioka Puzzle and Capital Mobility: A Review”, International Journal of Finance andEconomics, Vol.3,1998, PP.169–188. Obstfeld, M.&Rogoff, K.,“The Six Major Puzzles in InternationalMacroeconomics: Is There a Common Cause”, NBER Macroeconomic Annual, Vol.15,2000, PP.339-390.
⑤Feldstein, M.,“Domestic Saving and International Capital Movements in the Long Run and the Short Run”,European Economic Review, Vol.21,1983, PP.331-353.
①Roubini, N.,“Current Account and Budget Deficits in an International Model of Consumption and TaxationSmoothing: A Solution to the ‘Feldstein-Horioka Puzzle?”, NBER Working Paper No.2773, November1988.
②Obstfeld, M.&Rogoff, K.,“The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There a CommonCause”, NBER Macroeconomic Annual, Vol.15,2000, PP.339-390.
③Sachs, J.,“The Current Account and Macroeconomic Adjustment in the1970s’”, Brookings Papers in EconomicActivity, Vol.12,1981, PP.201–268. Sachs, J.,“The Current Account in the Macroeconomic AdjustmentProcess”, Scandinavian Journal of Economics, Vol.84,1982, PP.147–159.
④Penati, A.,&Dooley, M.,“Current Account Imbalance and Capital Formation in the Industrialised Countries”,IMF Staff Papers, Vol.31,1984, PP.1–24.
①Bayoumi, T.,“Saving-Investment Correlations: Immobile Capital, Government Policy, or EndogenousBehavior?”, IMF Staff Paper, Vol.37,1990, PP.360–387. Artis, M.,&Bayoumi, T.,“Global Capital MarketIntegration and the Current Account”, in M. P. Taylor (Ed.) Money and Financial Markets, Cambridge, MS andOxford: Blackwell,1992, PP.297–307.
②Coakley, J., Kulasi, F.&Smith, R.,“Current Account Solvency and the Feldstein-Horioka Puzzle”, EconomicJournal, Vol.106,1996, PP.620–627.
③数据来源：IMF World Economic Outlook数据库。
⑥Roubini, N.,“Current Account and Budget Deficits in an International Model of Consumption and TaxationSmoothing: A Solution to the ‘Feldstein-Horioka Puzzle?”, NBER Working Paper No.2773, November1988.Normandin, M.,“Budget Deficit Persistence and the Twin Deficits Hypothesis”, Journal of InternationalEconomics, Vol.49,1999, PP.171–193.
①[美]克鲁格曼、奥伯斯法尔德著：《国际经济学：理论与政策》（第八版），中国人民大学出版社，2013年版，第325-327页。
②Erceg, J., Guerrieri, L.,&Gust, C.,“Expansionary Fiscal Shocks and the Trade Deficit”, International FinanceDiscussion Paper, No.825, Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, January,2005.
③Bernanke, B.,“The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, Remarks by Governor Ben S.Bernanke, At the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia, March10,2005.Bernanke, B.,“Reflections on the Yield Curve and Monetary Policy”, Before the Economic Club of New York,March20,2006. Bernanke, B.,“Global Imbalances: Recent Developments and Prospects”, At the BundesbankLecture, Berlin, Germany, September11,2007.
①数据来源：IMF World Economic Outlook数据库。
②余永定：《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》，三联书店2010年版。Yang, D.,“AggregateSavings and External Imbalances in China”, Journal of Economic Perspectives, Vol.26, No.4(Fall2012), pp.125-146.
③樊纲、张晓晶、魏强、刘鹏、吕焱著：《中国经济再平衡之路：内外均衡与财税改革》，上海远东出版社2010年版，第16-21页。
④樊纲、贺力平主编：《金融改革开放与中国国际收支再平衡》，上海远东出版社2012年版，第250-253页。
⑤Sachs, J.,“The Current Account and Macroeconomic Adjustment in the1970s’”, Brookings Papers in EconomicActivity, Vol.12,1981, PP.201–268. Sachs, J.,“The Current Account in the Macroeconomic AdjustmentProcess”, Scandinavian Journal of Economics, Vol.84,1982, PP.147–159. Roubini, N.,“Current Account andBudget Deficits in an International Model of Consumption and Taxation Smoothing: A Solution to the‘Feldstein-Horioka Puzzle?”, NBER Working Paper No.2773, November1988. Normandin, M.,“Budget DeficitPersistence and the Twin Deficits Hypothesis”, Journal of International Economics, Vol.49,1999, PP.171–193.Bernanke, B.,“The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, Remarks by Governor Ben S.Bernanke, At the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia, March10,2005.Bernanke, B.,“Reflections on the Yield Curve and Monetary Policy”, Before the Economic Club of New York,March20,2006. Bernanke, B.,“Global Imbalances: Recent Developments and Prospects”, At the BundesbankLecture, Berlin, Germany, September11,2007. Greenspan, A.,“Current Account”, Remarks by Chairman AlanGreenspan at Advacing Enterprise2005Conference, Londun, England, February4,2005.
①俄罗斯数据为1992~2012年。
②也有可能如Penati和Dooley（1984）所质疑的那样，Sachs的研究结论过于依赖异常值。参见：Penati,A.,&Dooley, M.,“Current Account Imbalance and Capital Formation in the Industrialised Countries”, IMF StaffPapers, Vol.31,1984, PP.1–24.
①樊纲、贺力平主编：《金融改革开放与中国国际收支再平衡》，上海远东出版社2012年版。樊纲、张晓晶、魏强、刘鹏、吕焱著：《中国经济再平衡之路：内外均衡与财税改革》，上海远东出版社2010年版。郭树清著：《直面两种失衡》，中国人民大学出版社2007年版。李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期。余永定：《见证失衡：双顺差、人民币汇率和美元陷阱》，三联书店2010年版。Yang, D.,“Aggregate Savings and External Imbalances inChina”, Journal of Economic Perspectives, Vol.26, No.4(Fall2012), pp.125-146.
②Coakley, Kulasi&Smith（1998）也表达了类似的看法。参见：Coakley, J., Kulasi F., Smith R.,“TheFeldstein-Horioka Puzzle and Capital Mobility: A Review”, International Journal of Finance and Economics, Vol.3,1998, PP.169–188.
③Modigliani, F.,&Cao, S.,“The Chinese Saving Puzzle and the Life Cycle Hypothesis”, Journal of EconomicLiterature, Vol.42,2004, PP.145–170.
①徐滇庆、高娜、章倩文：《中国的高储蓄率还能持续多久》，《招商周刊》，2005年第26期，第11-12页。
②[美]罗斯托著：《经济成长的阶段——非共产党宣言》，商务印书馆，1962年版，第10-24页。
①徐滇庆、高娜、章倩文：《中国的高储蓄率还能持续多久》，《招商周刊》，2005年第26期，第11-12页。
①周小川：《关于储蓄率问题的若干观察与分析》，《中国金融》，2009年第4期，第8-10页。
①李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期，第14-26页。
②樊纲、魏强、刘鹏：《中国经济的内外均衡与财税改革》，《经济研究》，2009年第8期，第18-26页。
①李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期，第14-26页。
②李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期，第14-26页。
③樊纲、魏强、刘鹏：《中国经济的内外均衡与财税改革》，《经济研究》，2009年第8期，第18-26页。
②李扬和殷剑峰（2007）认为，政府储蓄倾向上升的原因是政府投资和资本转移的加大，其中政府投资对政府储蓄上升的贡献更大。参见李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期，第14-26页。
①樊纲、张晓晶、魏强、刘鹏、吕焱著：《中国经济再平衡之路：内外均衡与财税改革》，上海远东出版社2010年版。
②樊纲、吕焱：《经济发展阶段与国民储蓄率提高：刘易斯模型的扩展与应用》，《经济研究》，2013年第3期，第19-29页。
①Kuijis, L.,“Investment and Saving in China”, Research Working Paper No.1, World Bank China Office,2005.
②Bayoumi, T., Tong, H.,&Wei, S.,“The Chinese Corporate Saving Puzzle: A Firm-Level Cross-CountryPerspective”, HKIMR Working Paper No.20, August,2012.
③当然，经济发展阶段说也在一定意义上讨论了居民储蓄行为。
④Blanchard, O.,&Giavazzi, F.：《重新平衡的中国经济增长：一种三管齐下的解决方案》，收录于何帆、张斌主编《寻找内外平衡的发展战略——未来10年的中国和世界经济》，上海财经大学出版社，2006年版，第65-94页。Modigliani, F.,&Cao, S.,“The Chinese Saving Puzzle and the Life Cycle Hypothesis”, Journal ofEconomic Literature, Vol.42,2004, PP.145–170. Chamon, M.,&Prasad, E.,“Why are Saving Rates of UrbanHouseholds in China Rising?”, American Economic Journal-Macroeconomics, Vol.2(1),2010, PP.93–130.
⑤Blanchard, O.,&Giavazzi, F.：《重新平衡的中国经济增长：一种三管齐下的解决方案》，收录于何帆、张斌主编《寻找内外平衡的发展战略——未来10年的中国和世界经济》，上海财经大学出版社，2006年版，第65-94页。
①周小川：《关于储蓄率问题的若干观察与分析》，《中国金融》，2009年第4期，第8-10页。
②Wei, S.,&Zhang, X.,“The Competitive Saving Motive: Evidence from Rising Sex Ratios and Saving Rates inChina”, Journal of Political Economy, Vol.119, No.3, June,2011, PP.511–564.
③Wei, S.,&Zhang, X.,“The Competitive Saving Motive: Evidence from Rising Sex Ratios and Saving Rates inChina”, Journal of Political Economy, Vol.119, No.3, June,2011, PP.511–564.
④根据全国人口变动情况抽样调查样本数据，2005年0~4岁年龄阶段的男女比为1.227，2007年上升至1.236，2008年之后逐渐回落，2012年降至1.185，但是仍然处于非常高的水平。数据来源：Wind数据库。
①黎友焕、郭文美：《当前地下钱庄的影响及其对策分析》，《福建师范大学学报（哲学社会科学版）》，2008年第5期（总第152期），第46-51页。
②张明：《当前热钱流入中国的规模与渠道》，《国际金融》，2008年第7期，第59-64页。
③唐旭、梁猛：《中国贸易顺差中是否有热钱，有多少？》，《金融研究》，2007年第9期，第1-19页。
④姚枝仲：《真实贸易顺差，还是热钱？》，《国际经济评论》，2008年第7-8期，第28-31页。
⑤论文第二章阐述了套息交易引发的人民币“内贬外升”自我强化机制，这被称为“套息交易循环”。
①李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期，第14-26页。
②修正后的储蓄率略高于资金流量表的储蓄率数据，资金流量表数据低估的原因包括：土地出让金未纳入
预算内管理，导致政府部门可支配收入被低估；垄断企业瞒报利润导致企业可支配收入被低估等等。参见
李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007
年第6期，第14-26页。
①资料来源：http://www.conference-board.org/data/economydatabase/
②本小节根据笔者2014年发表的论文改编，参见管清友、李衡：《利率上行的逻辑》，《金融市场研究》，2014年2月，第76-83页。
③经常项目顺差缩窄不但削弱了人民币升值预期，而且在很大程度上导致了中美利差的扩大、国内利率水平中枢的上移（李衡，2013）。参见：李衡：《从开放经济视角分析我国国债利率大幅上升的原因》，《债券》，2013年第12期，第40-43页。
④Goldstein和Lardy（2006）则以1999-2002年中国的经常项目顺差占GDP之比的平均值作为判断基准。他们认为，1999-2002年，人民币并无升值预期，中国的国际收支和资本流动基本处于正常状态。根据国家外汇管理局最新修正后的国际收支数据，1999-2002年，我国经常项目顺差占GDP之比平均值为1.8%。参见：Goldstein, M.&Lardy, N.,“China’s Exchange Rate Policy Dilemma”, American Economic Review, Vol.
96, No.2, May2006, PP.422-426. Williamson, J.,“The Exchange Rate System”, Policy Analysis inInternational Economics5. Washington: Institute for International Economics.1983. Cline, W.,“EstimatingConsistent Fundamental Equilibrium Exchange Rates”, Peterson Institute for International Economics, Workingpaper, July,2008.
①Cline, W.&Williamson, J.,“Notes on Equilibrium Exchange Rates”, Peterson Institute for InternationalEconomics, Policy Brief, January,2010. Cline, W.,“Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates”,Peterson Institute for International Economics, Policy Brief, November,2013.
②数据来源：Bloomberg数据库。
③Cline, W.,“Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates”, Peterson Institute for InternationalEconomics, Policy Brief,(2009年6月~2013年11月各期).
①Cuddington, J.,“Capital Flight: Estimates, issues and explanations”, Princeton Studies in International Finance,No.58,1986.
②宋文兵：《中国的资本外逃问题研究：1987-1997》，《经济研究》，1999年第5期，第39-48页；龙向东：《从我国国际收支误差与遗漏看资本外逃》，《中国人民大学学报》，1999年第2期，第7-10页；李庆云：《中国资本外逃规模的重新估算：1982-1999》，《金融研究》，2000年第8期，第72-82页；任惠：《中国资本外逃的规模测算和对策分析》，《经济研究》，2001年第11期，第69-75页。
③苏剑、童立：《近年来我国热钱流入规模的估算》，《经济学动态》，2011年第11期，第53-59页；张明：《中国面临的短期国际资本流动：不同方法与口径的规模测算》，《世界经济》，2011年第2期，第39-56页。
①李扬、殷剑峰：《中国高储蓄率问题探究——1992-2003年中国资金流量表的分析》，《经济研究》，2007年第6期，第14-26页。
①根据世界银行的数据，2012年中国的15~64岁人口占比73.3%，在全球168个国家中排名第6。
②Wei, S.,&Zhang, X.,“The Competitive Saving Motive: Evidence from Rising Sex Ratios and Saving Rates inChina”, Journal of Political Economy, Vol.119, No.3, June,2011, PP.511–564.
③Modigliani, F.,&Cao, S.,“The Chinese Saving Puzzle and the Life Cycle Hypothesis”, Journal of EconomicLiterature, Vol.42,2004, PP.145–170.
①[美]麦金农：《失宠的美元本位制：从布雷顿森林体系到中国崛起》，中国金融出版社，2013年版，第37-67页。
①田丰、徐建炜、杨盼盼、茅锐：《全球失衡的内在根源:一个文献综述》，《世界经济》，2012年第10期，第143-160页。
②有的研究计算各国经常项目差额的绝对值之和占全球GDP之比（田丰等人，2012），由于全球各国经常项目顺差与经常项目逆差基本相等（偏差在于误差与遗漏），该指标走势与全球经常项目顺差占GDP之比大体一致。参见田丰、徐建炜、杨盼盼、茅锐：《全球失衡的内在根源:一个文献综述》，《世界经济》，2012年第10期，第143-160页。
③Obstfeld, M.,“Financial Flows, Financial Crisis, and Global Imbalances”, Keynote Address to the15thInternational Conference on Macroeconomic Analysis and International Finance,26-28May,2011, University ofCrete, Rethymno, Greece. Obstfeld, M.,“Does the Current Account Still Matter?”, NBER Working Paper, No.17877, March,2012. Feldstein, M., Horioka, C.,“Domestic Saving and International Capital Flows”, TheEconomic Journal, Vol.90,1980.
①Lucas(1990)从人力资本、资本市场不完善等角度对资本未从富国流向穷国这一现象作了解释。参见Lucas,R.,“Why Doesn’t Capital Flow from Rich to Poor Countries?”, The American Economic Reveiw, Vol.80, No.2,Papers and Proceedings of the Hundred and Second Annual Meeting of the American Economic Association, May,1990, PP.92–96. Bernanke, B.,“The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, Remarks byGovernor Ben S. Bernanke, At the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia,March10,2005.
①Bernanke, B.,“The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, Remarks by Governor Ben S.Bernanke, At the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia, March10,2005.
①[美]麦金农：《失宠的美元本位制：从布雷顿森林体系到中国崛起》，中国金融出版社，2013年版，第37-67页。
②Calvo G.,&Reinhart, C.,“Fear of Floating”, The Quarterly Journal of Economics, Vol.117, No.2, May,2002,PP.379–408.
②Lardy(2008)详细分析了金融压抑对中国经济造成的损害，参见Lardy, N.,“Financial Repression in China”,Peterson Institute for International Economics, Policy Brief, September,2008(http://www.piie.com/publications/pb/pb08-8.pdf).
①参见论文第一章。
②Bergsten, F.,“Why the World Needs Three Global Currencies”, Financial Times, February15,2011.
③余永定、高海红：《人民币国际化的含义与条件》，《国际经济评论》，2010年第1期，第46-64页。
④Kenen, P.,“Currency Internationalization—An Overview”, Bok-BIS Seminar on currency internationalization:Lessons from the global financial crisis and prospects for the future in Asia and the Pacific. Seoul,19-20March,2009.
⑤陈雨露、王芳、杨明：《作为国家竞争战略的货币国际化：美元的经验证据—兼论人民币的国际化问题》，《经济研究》，2005年第2期，第35-44页。
⑦余永定、高海红：《人民币国际化的含义与条件》，《国际经济评论》，2010年第1期，第46-64页。
⑧余永定：《再论人民币国际化》，《国际经济评论》，2011年第5期，第7-13页。
①余永定：《从当前的人民币汇率波动看人民币国际化》，《国际经济评论》，2012年第1期，第18-26页。
②付丽颖著：《日元国际化与东亚货币合作》，商务印书馆，2010年版。
⑤Lardy, N.,&Douglass, P.,“Captial Account Liberalization and the role of the Renminbi”, Peterson Institute forInternational Economics, Working Paper11-6, February,2011(http://www.iie.com/publications/print.cfm?ResearchId=1769&doc=int).
①[美]罗斯托著：《经济成长的阶段——非共产党宣言》，商务印书馆，1962年版，第10-24页；徐滇庆、高娜、章倩文：《中国的高储蓄率还能持续多久》，《招商周刊》，2005年第26期，第11-12页。
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樊纲、张晓晶、魏强、刘鹏、吕焱著：《中国经济再平衡之路：内外均衡与财税改革》，上海远东出版社，2010年版。
付丽颖著：《日元国际化与东亚货币合作》，商务印书馆，2010年版。
郭树清著：《直面两种失衡》，中国人民大学出版社，2007年版。
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