我国风险投资机制问题研究
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摘要
风险投资作为高科技产业的“孪生姐妹”，在美国、日本和欧洲等发达国家和地区已得到了充分的发展。各国理论界对此也展开了广泛而深入的研究。我国风险投资虽然经过近20年的发展，但仍处于初步发展阶段，而导致这一现状出现的根本性原因在于深层次的风险投资机制问题。近年来，我国众多学者对此展开了大量的研究，但大多集中于对国外风险投资经验的介绍，而缺乏针对我国风险投资现状的“本土化”研究；此外，很多学者在研究风险投资机制问题时一般只是独立地分析各种机制自身的机理，而未能就各种风险投资机制之间的联系进行深入的考察。
本文正是在这样的研究现状之上展开分析的，其研究的出发点是突破传统的风险投资定义(传统的定义认为风险投资是一种投融资活动)而从中观层面对风险投资所作的考察，即风险投资是为解决高科技产业化过程中由于信息不对称而导致的逆向选择和道德风险问题所作出的一种特殊的金融制度安排。这种金融制度安排本质上是金融创新和制度变迁的结果。从实践层面来看，风险投资是由融资、运作和退出三个环节所组成的一个循环过程。为保证这个循环链路的顺畅运作，相应地需要建立完善的风险投资融资机制、治理机制和退出机制。本文在立足于我国风险投资现状研究的基础上对这三个机制进行了较为深入的分析，同时还突出分析了各个机制之间的联动效应，从而使本文在对我国风险投资机制进行设计时呈现出了很强的现实性和系统性。
本文共分六章进行论述。第一章主要对目前国内外风险投资相关研究的现状作出简单的述评，指出这些研究的不足之处从而提出本文的研究思路，最后指明本文的研究方法和结构安排。第二章首先从中观层面提出对风险投资的定义，随后分别运用四种理论对风险投资的产生和发展的动因作出经济学解释。第三章主要基于风险投资来源的国际比较以及我国风险资本的潜在需求分析提出了我国培育以民间资本为主体的多元化风险资本供给体系的具体方案。第四章通过对三种主要的风险资本组织形式进行对比分析后指出，风险资本组织形式内生地决定
了风险投资机构的运作效率和治理效应，并提出我国目前应确立以风险投资基金
为主体的风险投资机构体系。第五章首先对美国和欧洲的风险投资退出方式以及
我国风险投资退出现状作出比较分析;继而提出我国应当建立以中小企业板市场
为主体的风险投资退出体系;同时，针对我国三个板块的资本市场体系之间的功
能递进关系设计了一种“升降机制”。第六章对本文研究的主要结论、政策建议
和创新点进行总结和归纳，同时指出本文研究的不足之处和有待深入研究的问
题。
Venture capital, the integral part of the development of hi-tech industry, has been enjoying the exponential development in the developed countries like US, Japan and West Europe. Coming with the passion of investors in the industry, the academic area of different countries also have devoted much efforts and conducted extensive research on this emerging field. In China, venture capital has been growing over 20 years though, it still stay at its infancy course due to its root cause of lacking in-depth understanding of venture capital mechanism. Over the past several years, many Chinese scholars have devoted much effort in research, but most are limited the empirical introduction of foreign experience instead of looking into the current development of Chinese venture capital. In addition, many scholars look into the venture capital in isolated manner instead of through holistic view.
This paper is purposed to conduct the research in a holistic manner with the starting point at the review of the venture capital from mesoscopic view instead of from the traditional definition of venture capital. This mesoscopic examination is featured by the understanding that venture capital is a kind of financial institution arrangement purposed to sort out the adverse selection and moral hazard caused by asymmetric information in the process of hi-tech industrialization. This arrangement, in essence, is a sort of outcome by financial innovation and institutional change. From operational perspective, venture capital is a repeated process consisting of financing, operation and retreat. With the aim to ensure the smooth running of the whole process, it is accordingly to establish the sound and complete financing mechanism, governance mechanism and retreat mechanism. This paper, based on the research of China current status of venture capital, will look into those three mechanisms in individual manner at fir
st, and further come into the investigation of the correlations of those mechanisms in order to make the venture capital mechanism be more realistic and systemic.
This paper consists of six chapters.
Chapter One. It begins at the brief introduction of local and foreign related research of venture capital and gives the limitations of the research, and further propose the research framework of this paper. The methodology and structure of this paper will be also given in this chapter.
Chapter Two. It begins at raising the definition of venture capital, and then come into the interpretation of the growth of venture capital by means of four theoretical thinking.
Chapter Three. Based on the international comparison of the different source of venture capital and potential demand analysis, it will propose the detailed scheme of China multi-source venture capital supply system characterized by the private capital as the core source.
Chapter Four. This chapter is purposed to conduct an analysis on the operation efficiency and governance effect of three different venture capital organizational structures, and gives suggestion that China is supposed to establish the venture capital institute with the trust venture capital fund at core.
Chapter Five. It begins at the comparison and analysis on the way of venture capital retreat in US and West Europe as well as that of Chinese state as quo, then come to conclusion that China should set up the venture capital retreat system with the small-and medium-sized enterprises as the foundation. Further in this chapter, China can design a escalation and descending mechanism for the function of those three segments of capital market.
Chapter Six. This chapter gives the main innovative points and conclusions as well as the lessens of the research and the outstanding points to be further investigated in the future research.
本文正是在这样的研究现状之上展开分析的，其研究的出发点是突破传统的风险投资定义(传统的定义认为风险投资是一种投融资活动)而从中观层面对风险投资所作的考察，即风险投资是为解决高科技产业化过程中由于信息不对称而导致的逆向选择和道德风险问题所作出的一种特殊的金融制度安排。这种金融制度安排本质上是金融创新和制度变迁的结果。从实践层面来看，风险投资是由融资、运作和退出三个环节所组成的一个循环过程。为保证这个循环链路的顺畅运作，相应地需要建立完善的风险投资融资机制、治理机制和退出机制。本文在立足于我国风险投资现状研究的基础上对这三个机制进行了较为深入的分析，同时还突出分析了各个机制之间的联动效应，从而使本文在对我国风险投资机制进行设计时呈现出了很强的现实性和系统性。
本文共分六章进行论述。第一章主要对目前国内外风险投资相关研究的现状作出简单的述评，指出这些研究的不足之处从而提出本文的研究思路，最后指明本文的研究方法和结构安排。第二章首先从中观层面提出对风险投资的定义，随后分别运用四种理论对风险投资的产生和发展的动因作出经济学解释。第三章主要基于风险投资来源的国际比较以及我国风险资本的潜在需求分析提出了我国培育以民间资本为主体的多元化风险资本供给体系的具体方案。第四章通过对三种主要的风险资本组织形式进行对比分析后指出，风险资本组织形式内生地决定
了风险投资机构的运作效率和治理效应，并提出我国目前应确立以风险投资基金
为主体的风险投资机构体系。第五章首先对美国和欧洲的风险投资退出方式以及
我国风险投资退出现状作出比较分析;继而提出我国应当建立以中小企业板市场
为主体的风险投资退出体系;同时，针对我国三个板块的资本市场体系之间的功
能递进关系设计了一种“升降机制”。第六章对本文研究的主要结论、政策建议
和创新点进行总结和归纳，同时指出本文研究的不足之处和有待深入研究的问
题。
Venture capital, the integral part of the development of hi-tech industry, has been enjoying the exponential development in the developed countries like US, Japan and West Europe. Coming with the passion of investors in the industry, the academic area of different countries also have devoted much efforts and conducted extensive research on this emerging field. In China, venture capital has been growing over 20 years though, it still stay at its infancy course due to its root cause of lacking in-depth understanding of venture capital mechanism. Over the past several years, many Chinese scholars have devoted much effort in research, but most are limited the empirical introduction of foreign experience instead of looking into the current development of Chinese venture capital. In addition, many scholars look into the venture capital in isolated manner instead of through holistic view.
This paper is purposed to conduct the research in a holistic manner with the starting point at the review of the venture capital from mesoscopic view instead of from the traditional definition of venture capital. This mesoscopic examination is featured by the understanding that venture capital is a kind of financial institution arrangement purposed to sort out the adverse selection and moral hazard caused by asymmetric information in the process of hi-tech industrialization. This arrangement, in essence, is a sort of outcome by financial innovation and institutional change. From operational perspective, venture capital is a repeated process consisting of financing, operation and retreat. With the aim to ensure the smooth running of the whole process, it is accordingly to establish the sound and complete financing mechanism, governance mechanism and retreat mechanism. This paper, based on the research of China current status of venture capital, will look into those three mechanisms in individual manner at fir
st, and further come into the investigation of the correlations of those mechanisms in order to make the venture capital mechanism be more realistic and systemic.
This paper consists of six chapters.
Chapter One. It begins at the brief introduction of local and foreign related research of venture capital and gives the limitations of the research, and further propose the research framework of this paper. The methodology and structure of this paper will be also given in this chapter.
Chapter Two. It begins at raising the definition of venture capital, and then come into the interpretation of the growth of venture capital by means of four theoretical thinking.
Chapter Three. Based on the international comparison of the different source of venture capital and potential demand analysis, it will propose the detailed scheme of China multi-source venture capital supply system characterized by the private capital as the core source.
Chapter Four. This chapter is purposed to conduct an analysis on the operation efficiency and governance effect of three different venture capital organizational structures, and gives suggestion that China is supposed to establish the venture capital institute with the trust venture capital fund at core.
Chapter Five. It begins at the comparison and analysis on the way of venture capital retreat in US and West Europe as well as that of Chinese state as quo, then come to conclusion that China should set up the venture capital retreat system with the small-and medium-sized enterprises as the foundation. Further in this chapter, China can design a escalation and descending mechanism for the function of those three segments of capital market.
Chapter Six. This chapter gives the main innovative points and conclusions as well as the lessens of the research and the outstanding points to be further investigated in the future research.
引文
[1]储佩成著：《经济管理类专业毕业论文写作指南》，广州，中山大学出版社，2002年3月第1版。
[2]王立国著：《创业投资发展研究》，大连，东北财经大学出版社，2004年第1版。
[3]杨华初著：《创业投资理论与应用》，北京，科学出版社，2003年第1版。
[4]范柏乃著：《现代风险投资运行与管理》，上海，同济大学出版社，2002年第1版。
[5]王力著：《中国创业板市场运行制度》，北京，中国金融出版社，2003年第1版。
[6]刘曼红主编：《风险投资——创新与金融》，北京，中国人民大学出版社，1998年。
[7]王松奇、王国刚著：《中国创业投资发展报告2002》，北京，北京财政经济出版社，2002年。
[8][美]道格拉斯·C·诺斯著：《经济史上的结构和变革》，北京，商务印书馆，1992年第1版。
[9]徐宪平著：《中国资本市场中的风险投资》，北京，中国金融出版社，2002年第1版。
[10][美]科斯、哈特、斯蒂格利茨等著：《契约经济学》，北京，经济科学出版社，1999年第1版。
[11]李月平、王增业著：《风险投资的机制和运作》，北京，经济科学出版社，2002年。
[12]黄宝印、吕克敏、王称意主编：《风险投资——理论、政策、实务》，北京，经济科学出版社，1999年第1版。
[13]张景安主编：《风险企业与风险投资》，北京，中国金融出版社，2000年第1版。
[14]张景安主编：《风险投资与二板市场》，北京，中国金融出版社，2000年第1版。
[15]郭锋、卢春泉、姚铮著：《创业板市场的制度创新》，北京，经济科学出版社，2001年第1版。
[16]张维迎著：《博弈论与信息经济学》，上海，上海三联书店、上海人民出版社，1996年第1版。
[17]俞自由、李松涛、赵荣信著：《风险投资理论与实务》，上海，上海财经大学出版社，2001年第1版。
[18][美]R·科斯、A·阿尔钦、D·诺斯等著：《财产权利与制度变迁——产权学派与新制度学派译文集》，上海，上海三联书店、上海人民出版社，1994年第1版。
[19]陈尔瑞、杜沔编著：《风险投资概论》，北京，中国财政经济出版社，2001年第1版。
[20]韩志国、张二震主编：《创业板市场的公司治理结构》，北京，经济科学出版社，2001年第1版。
[21]北京科技风险投资股份有限公司编著：《风险投资的公司治理》，中国经济出版社，2003年7月第1版。
[22]李维安等著：《公司治理》，天津，南开大学出版社，2001年第1版。
[23]王宇、梁春满、于华业著：《现代风险资本：催生市场经济的创新动力》，北京，中国金融出版社，2000年第1版。
[24][美]J·弗雷德·威斯通、苏珊·E·侯格、[韩]S·郑光著：《兼并、重组与公司控制》，北京，经济科学出版社，1998年第1版。
[25]辜胜阻、徐绪松主编：《政府与风险投资》，北京，民主与建设出版社，2001年第1版。
[26]成思危主编：《中国风险投资实务运作与创新发展》，北京，民主与建设出版社，2003年第1版。
[27]魏杰著：《企业前沿问题——现代企业管理方案》，北京，中国发展出版社，2001年第1版。
[28]盛立军著：《风险投资：操作、机制与策略》，上海，上海远东出版社，1999年第1版。
[29]张维迎著：《企业的企业家——契约理论》，上海，上海三联书店、上海人民出版社，1995年第1版。
[30]成思危主编：《进一步推动风险投资事业发展》，北京，民主与建设出版社，1999年第1版。
[31]张维迎著：《企业理论与中国企业改革》，北京，北京大学出版社，1999年第1版。
[32]王松奇、李杨、王国刚著：《中国创业投资体系研究》，财贸经济，1999年第1期。
[33]孙琪著：《风险投资的融资渠道分析》，经济管理，2002年第22期。
[34]邵丰、潘金平、仲崇岭著：《风险投资退出(IPO和M&A)的经济学解释》，改革与战略2003年增刊。
[35]王雁茜、周启功著：《风险投资投资过程的逆向选择和道德风险》，科研管理，2002年第3期。
[36]杨启明著：《有限合伙风险投资机构的治理机制分析》，经济研究，2003年第11期。
[37]盛军锋著：《风险投资中双重委托代理风险的治理》，投资论坛，2002年第1期。
[38]杨艳萍著：《风险投资中双重委托代理风险及其防范》，经济体制改革，2003年第1期。
[39]李厚德、陈德棉、张玉臣著：《信息不对称理论在风险投资领域的应用综述》，外国经济与管理，2002年第1期。
[40]范柏乃著：《我国风险投资退出机制的实证研究》，上海交通大学学报(社科版)，2002年第3期。
[41]YUK-Shee Chan, Daniel Siegel, Anjan Thakor.Learning, Corporate Control and Performance Requirements in Venture Capital Contracts, International Economic Review, 1990.
[42]Thompson,Richard Charles, The Influence of Venture Capital Funding on Firm Performance and Time to Initial Public Offering, Dissertation for Ph.D.Degree,University of Colorado at Boulder, 1993.
[43]Trester Jeffery.J,Venture Capital Contracting under Asymmetric Information. Journal of Banking & Finance, 1988.
[44]Sahalman, W.A, The Structure and Governance of Ventue-Capital
Organizations,Journal of Financial Economics, 1991.
[45] Neher, Darwin Victor, Essays on Entreprenedal Finance:Venture Capital,Financial Contracting, and the Structure of Investment, Dissertation for Ph.D. Degree, Princeton University, 1994.
[46] Gomper, P.A., The Theory, Structure, and Performance of Venture Capital, Dissertation for Ph.D.Degree, Harvard University, 1993.
[47] Dirk Bergemann, Ulrich Hege, Venture Capital Financing, Moral Hazard, and learning. Journal of Banking & Finance, 1998.
[48] Fiet, James Owen, Managing Angles and Venture Capital Firm (Risk Management), Dissertation for Ph.D.Degree, Texas A&M University, 1991.
[49] Gompers, P.A, and Lerner, J, The Determinants of Corporate Venture Capital Success:Organizational Structure, Incentives, and Complementarity, NBER working paper, 1998.
[50] AL-Suwailem, Sami, Does Venture Capital Financing Make a Difference? (Entrepreneurship), Dissertation for Ph.D.Degree, Washington University, 1995.
[51] http://www.asiaventure.com
[52] http://www.evca.com
[53] http://www.nvca.com
[54] http://www.bvca.com.uk
[2]王立国著：《创业投资发展研究》，大连，东北财经大学出版社，2004年第1版。
[3]杨华初著：《创业投资理论与应用》，北京，科学出版社，2003年第1版。
[4]范柏乃著：《现代风险投资运行与管理》，上海，同济大学出版社，2002年第1版。
[5]王力著：《中国创业板市场运行制度》，北京，中国金融出版社，2003年第1版。
[6]刘曼红主编：《风险投资——创新与金融》，北京，中国人民大学出版社，1998年。
[7]王松奇、王国刚著：《中国创业投资发展报告2002》，北京，北京财政经济出版社，2002年。
[8][美]道格拉斯·C·诺斯著：《经济史上的结构和变革》，北京，商务印书馆，1992年第1版。
[9]徐宪平著：《中国资本市场中的风险投资》，北京，中国金融出版社，2002年第1版。
[10][美]科斯、哈特、斯蒂格利茨等著：《契约经济学》，北京，经济科学出版社，1999年第1版。
[11]李月平、王增业著：《风险投资的机制和运作》，北京，经济科学出版社，2002年。
[12]黄宝印、吕克敏、王称意主编：《风险投资——理论、政策、实务》，北京，经济科学出版社，1999年第1版。
[13]张景安主编：《风险企业与风险投资》，北京，中国金融出版社，2000年第1版。
[14]张景安主编：《风险投资与二板市场》，北京，中国金融出版社，2000年第1版。
[15]郭锋、卢春泉、姚铮著：《创业板市场的制度创新》，北京，经济科学出版社，2001年第1版。
[16]张维迎著：《博弈论与信息经济学》，上海，上海三联书店、上海人民出版社，1996年第1版。
[17]俞自由、李松涛、赵荣信著：《风险投资理论与实务》，上海，上海财经大学出版社，2001年第1版。
[18][美]R·科斯、A·阿尔钦、D·诺斯等著：《财产权利与制度变迁——产权学派与新制度学派译文集》，上海，上海三联书店、上海人民出版社，1994年第1版。
[19]陈尔瑞、杜沔编著：《风险投资概论》，北京，中国财政经济出版社，2001年第1版。
[20]韩志国、张二震主编：《创业板市场的公司治理结构》，北京，经济科学出版社，2001年第1版。
[21]北京科技风险投资股份有限公司编著：《风险投资的公司治理》，中国经济出版社，2003年7月第1版。
[22]李维安等著：《公司治理》，天津，南开大学出版社，2001年第1版。
[23]王宇、梁春满、于华业著：《现代风险资本：催生市场经济的创新动力》，北京，中国金融出版社，2000年第1版。
[24][美]J·弗雷德·威斯通、苏珊·E·侯格、[韩]S·郑光著：《兼并、重组与公司控制》，北京，经济科学出版社，1998年第1版。
[25]辜胜阻、徐绪松主编：《政府与风险投资》，北京，民主与建设出版社，2001年第1版。
[26]成思危主编：《中国风险投资实务运作与创新发展》，北京，民主与建设出版社，2003年第1版。
[27]魏杰著：《企业前沿问题——现代企业管理方案》，北京，中国发展出版社，2001年第1版。
[28]盛立军著：《风险投资：操作、机制与策略》，上海，上海远东出版社，1999年第1版。
[29]张维迎著：《企业的企业家——契约理论》，上海，上海三联书店、上海人民出版社，1995年第1版。
[30]成思危主编：《进一步推动风险投资事业发展》，北京，民主与建设出版社，1999年第1版。
[31]张维迎著：《企业理论与中国企业改革》，北京，北京大学出版社，1999年第1版。
[32]王松奇、李杨、王国刚著：《中国创业投资体系研究》，财贸经济，1999年第1期。
[33]孙琪著：《风险投资的融资渠道分析》，经济管理，2002年第22期。
[34]邵丰、潘金平、仲崇岭著：《风险投资退出(IPO和M&A)的经济学解释》，改革与战略2003年增刊。
[35]王雁茜、周启功著：《风险投资投资过程的逆向选择和道德风险》，科研管理，2002年第3期。
[36]杨启明著：《有限合伙风险投资机构的治理机制分析》，经济研究，2003年第11期。
[37]盛军锋著：《风险投资中双重委托代理风险的治理》，投资论坛，2002年第1期。
[38]杨艳萍著：《风险投资中双重委托代理风险及其防范》，经济体制改革，2003年第1期。
[39]李厚德、陈德棉、张玉臣著：《信息不对称理论在风险投资领域的应用综述》，外国经济与管理，2002年第1期。
[40]范柏乃著：《我国风险投资退出机制的实证研究》，上海交通大学学报(社科版)，2002年第3期。
[41]YUK-Shee Chan, Daniel Siegel, Anjan Thakor.Learning, Corporate Control and Performance Requirements in Venture Capital Contracts, International Economic Review, 1990.
[42]Thompson,Richard Charles, The Influence of Venture Capital Funding on Firm Performance and Time to Initial Public Offering, Dissertation for Ph.D.Degree,University of Colorado at Boulder, 1993.
[43]Trester Jeffery.J,Venture Capital Contracting under Asymmetric Information. Journal of Banking & Finance, 1988.
[44]Sahalman, W.A, The Structure and Governance of Ventue-Capital
Organizations,Journal of Financial Economics, 1991.
[45] Neher, Darwin Victor, Essays on Entreprenedal Finance:Venture Capital,Financial Contracting, and the Structure of Investment, Dissertation for Ph.D. Degree, Princeton University, 1994.
[46] Gomper, P.A., The Theory, Structure, and Performance of Venture Capital, Dissertation for Ph.D.Degree, Harvard University, 1993.
[47] Dirk Bergemann, Ulrich Hege, Venture Capital Financing, Moral Hazard, and learning. Journal of Banking & Finance, 1998.
[48] Fiet, James Owen, Managing Angles and Venture Capital Firm (Risk Management), Dissertation for Ph.D.Degree, Texas A&M University, 1991.
[49] Gompers, P.A, and Lerner, J, The Determinants of Corporate Venture Capital Success:Organizational Structure, Incentives, and Complementarity, NBER working paper, 1998.
[50] AL-Suwailem, Sami, Does Venture Capital Financing Make a Difference? (Entrepreneurship), Dissertation for Ph.D.Degree, Washington University, 1995.
[51] http://www.asiaventure.com
[52] http://www.evca.com
[53] http://www.nvca.com
[54] http://www.bvca.com.uk
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