我国上市公司融资结构研究
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摘要
自从MM定理诞生以来，公司的资本结构理论一直是经济学界关注的焦点之一。现代资本结构理论表明，公司的融资结构确实影响公司价值，公司的融资顺序应遵循优序融资理论，即留存收益优先，债权融资次之，外部股权融资最后。然而我国上市公司却总体上呈现着与现代资本结构理论相违背的融资结构。
为了揭示当前我国上市公司融资结构的形成原因，本文首先在对国内外上市公司融资结构进行对比分析的基础上，着眼于我国现实，对当前我国上市公司总体融资行为和融资结构进行了描述与检验；其次，从成本——融资成本、公司内部——治理结构和外部环境——融资市场三个方面系统、深入地分析了造成我国上市公司融资结构扭曲的原因；最后，以企业价值最大化为目标，给出优化我国上市公司融资结构的对策措施。
本文试图通过上述分析研究，不仅能对我国公司融资理论的发展有所启示，同时更能为我国企业的融资决策和与企业融资问题有关的政策制定提供理论依据和实践指导。
Since the birth of MM theory, the capital structure theory of corporation has been one of the focuses of the field of economics. The modern capital structure theory shows that a company's financing structure does affect its value, so firms usually raise their finance in pecking order: retained earning refinancing, debt financing, and then external equity financing. However, listed companies in China show a totally opposite financing structure with the modern capital structure theory as a whole.
To analyze financing structure of listed companies in China, first, based on the relative analysis of financing structure of listed companies in western developed countries, we review current situation in China, and describe and test the financing behavior and the financing structure of China's listed companies. Second, I explains
the factors of equity financing preference in the following three aspect: cost-
financing cost, corporate interior-governance structure, and the external
surroundings-financing markets. Finally, in order to optimize the financing
structure and enhance firm value, we put forward a lot of countermeasure.
By this study, I try to not only add some views on current theoretical literature about financing problem of Chinese firms, but also give some guidance in the practice of corporate financing in China.
为了揭示当前我国上市公司融资结构的形成原因，本文首先在对国内外上市公司融资结构进行对比分析的基础上，着眼于我国现实，对当前我国上市公司总体融资行为和融资结构进行了描述与检验；其次，从成本——融资成本、公司内部——治理结构和外部环境——融资市场三个方面系统、深入地分析了造成我国上市公司融资结构扭曲的原因；最后，以企业价值最大化为目标，给出优化我国上市公司融资结构的对策措施。
本文试图通过上述分析研究，不仅能对我国公司融资理论的发展有所启示，同时更能为我国企业的融资决策和与企业融资问题有关的政策制定提供理论依据和实践指导。
Since the birth of MM theory, the capital structure theory of corporation has been one of the focuses of the field of economics. The modern capital structure theory shows that a company's financing structure does affect its value, so firms usually raise their finance in pecking order: retained earning refinancing, debt financing, and then external equity financing. However, listed companies in China show a totally opposite financing structure with the modern capital structure theory as a whole.
To analyze financing structure of listed companies in China, first, based on the relative analysis of financing structure of listed companies in western developed countries, we review current situation in China, and describe and test the financing behavior and the financing structure of China's listed companies. Second, I explains
the factors of equity financing preference in the following three aspect: cost-
financing cost, corporate interior-governance structure, and the external
surroundings-financing markets. Finally, in order to optimize the financing
structure and enhance firm value, we put forward a lot of countermeasure.
By this study, I try to not only add some views on current theoretical literature about financing problem of Chinese firms, but also give some guidance in the practice of corporate financing in China.
引文
1. Aghion, P., and Bolton, P. An "incomplete contracts" approach to financial contracting. Review of Economic Studies, 1992(52):473-94.
2. Barnea,Amir, Robert Haugen,and Lemma Senbet. Agency Problems and Financial Contracting. Prentice-Hall,Englewood Cliffs,NJ., 1988.
3. Castanias,Richard. Captial structure as optional contracts. Journal of Finance,1983(38): 1617-1635.
4. Edward S. Shaw, 1973, Financial Deepening In Economic Development, Oxford University Press.
5. Eugene Fama, 1970, Efficient Capital Market: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, June.
6. Holmstrom B. and J. Tirole, 1998, "Private and Public Supply of Liquidity," Journal of Political Economy, 106:1～40.
7. Israel,Ronen. Capital structure and the market for corporate control: The defensive role of debt financing of Finance, 1991 (25): 1391-1409.
8. Leland,Hayne and David Pyle. Information asymmetries, financial structure,and financial intermediation. Journal of Finance, 1977(44):371-388.
9. Richard A.Brealey and Stewart C. Myers, 1996 《Principles of Corporate Finance》,Fifth Edition.
10. Smith R.L. and Kim,J.H. The Combined Effect of Free Cash Flow and Financial Slack on Bidder and Target 55tock Returns.Journal of Business,1994(4):280-310.
11. Weston.J.F, et al..Mergers,Restructuring,and Corporate Control. Prentice Hall Inc.,1996.
12．曹凤歧：《中国企业股份制的理论与实践》，企业管理出版社1989年版。
13．陈传明：《比较企业制度》，人民出版社1995年版。
14．陈飞翔：“跨国投资与中国企业国际化”，《经济研究》1996年第2期。
15．陈根长等：《公有制为主体的股份制》，重庆出版社1992年版。
16．崔之元：“美国二十九个州公司法变革的理论背景”，《经济研究》1996年第
4期。
17．樊纲、张曙光等：《公有制宏观经济理论大纲》，上海三联出版社1990年版。
18．房汉廷：“警惕‘产融联姻’的弊端”，《改革》1997年第4期。
19．费方域：“控制内部人控制——国企改革中的治理机制研究”，《经济研究》1996年第6期。
20．冯果：《现代公司资本制度比较研究》，武汉大学出版社2000年版。
21．谷曙明、洪红：“上市公司成长过程中融资方式的选择”，《北方经贸》2003年第7期。
22．顾卫平：“上市公司为何偏重股权融资”，《上市公司》2001年第8期。
23．韩志国：《大转折时期的中国股市》，经济科学出版社1997年版。
24．何国华、杨之帆：“中国股市扩容问题研究”，《金融研究》2001年第4期。
25．何浚：“上市公司治理结构的实证分析”，《经济研究》1998年第5期。
26．何炼成、赵增耀：“资本市场规制与公司治理模式形成”，《经济学家》2000年第1期。
27．何维达：《企业委托代理制的比较分析——制衡机制与效率》，中国财政经济出版社1999年版。
28．洪银兴：《市场经济条件下的经济发展》，高等教育出版社1994年版。
29．黄少安、张岗：“中国上市公司股权融资偏好分析”，《经济研究》2001年第11期。
30．黄少卿：“我国股市融资制度的理论分析及改进建议”，《经济社会体制比较》1999年第4期。
31．江其务：“中国银行业战略性重组的目标和重点及其任务”，《金融研究》1999年第9期。
32．金培：《经济发展与宏观筹资》，中国人民大学出版社1991年版。
33．李洁：“完善资本市场重在发展和规范”，《财经问题研究》2000年第4期。
34．李平：“企业增长最大化定价理论”，《经济研究》1993年第8期。
35．李山、李稻葵：“企业兼并与资本结构的理论分析及政策建议”，《改革》1998年第1期。
36．李曙光：“现行《破产法》的缺陷及其重新完善”，《改革》1996年第1期。
37．李小萍：“探索现代企业理财的新思路”，《数量经济技术经济研究》1999年第11期。
38．李晓春：“国家股和法人股的流动性问题研究”，《经济研究》1999年第1期。
39．李扬、王松奇：《中国金融理论前言》，社会科学文献出版社2000年版。
40．李则兆：《上市公司规范化管理》，复旦大学出版社1994年版。
41．林义相：“证券市场的第三次制度创新与国有企业改革”，《经济研究》1999年第10期。
42．林义湘：《1997年中国证券市场大趋势》，中国金融出版社1997年版。
43．林毅夫等：《中国的奇迹：发展战略与经济改革》，上海三联书店、上海人民出版社1994年版。
44．刘波：《中国证券市场实证分析》，学林出版社197年版。
45．刘灿：《现代公司制的产权关系和治理结构研究》，西南财经大学出版社1996年版。
46．刘诗白：《产权新论》，西南财经大学出版社1993年版。
47．刘研：“中国企业海外上市问题研究”，《改革》1997年第6期。
48．卢纯、程杞国：《企业市场价值与政府政策选择》，中国城市出版社2000年版。
49．迈克尔·波特：《竞争优势》，中国财政经济出版社1988年版。
50．潘敏：《资本结构、金融契约与公司治理》，中国金融出版社2002年版。
51．裴平：《中国上市公司股权融资结构研究》，南京大学出版社2000年版。
52．钱彦敏：“论企业外部性行为与货币政策效率”，《经济研究》1996年第2期。
53．青木昌彦、钱颖一：《转轨经济中的公司治理结构》，中国经济出版社1996年版。
54．阙方平：“中国银企金融交易：信息不对称及其对策研究”，《经济评论》2000年第1期。
55．孙杰：《货币与金融——金融制度的国际比较》，社会科学文献出版社2002。
56．孙治方：《社会主义经济的若干理论问题》，人民出版社1979年版。
57．田宝良：“中国股市的问题与出路”，《经济学家》2000年第1期。
58．汪丁丁：《经济发展与制度创新》，上海人民出版社1995年版。
59．杨朝军等：“上海股票市场价格行为实证研究”，《中国市场实证分析》，学林出版社1997年版。
60．杨瑞龙、周业安：“论利益相关合作逻辑下的企业共同治理机制”，《中国工业经济》1998年第1期。
61．杨瑞龙：“国有企业股份制改造的理论思考”，《经济研究》1995年第2期。
62．袁东：“中国股票市场的监管方法”，《中国经济问题》1997年第6期。
63．袁国良、郑江淮等：“中国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究”，《金融研究》2000年3期。
64．朱光龙：“不分配：上市公司怎样说——我国上市公司不分配原因透视”，《上市公司》2001年第8期。
65．卓夫：“规范完善新股发行的重要举措”，《金融时报》2001年4月2日。
2. Barnea,Amir, Robert Haugen,and Lemma Senbet. Agency Problems and Financial Contracting. Prentice-Hall,Englewood Cliffs,NJ., 1988.
3. Castanias,Richard. Captial structure as optional contracts. Journal of Finance,1983(38): 1617-1635.
4. Edward S. Shaw, 1973, Financial Deepening In Economic Development, Oxford University Press.
5. Eugene Fama, 1970, Efficient Capital Market: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, June.
6. Holmstrom B. and J. Tirole, 1998, "Private and Public Supply of Liquidity," Journal of Political Economy, 106:1～40.
7. Israel,Ronen. Capital structure and the market for corporate control: The defensive role of debt financing of Finance, 1991 (25): 1391-1409.
8. Leland,Hayne and David Pyle. Information asymmetries, financial structure,and financial intermediation. Journal of Finance, 1977(44):371-388.
9. Richard A.Brealey and Stewart C. Myers, 1996 《Principles of Corporate Finance》,Fifth Edition.
10. Smith R.L. and Kim,J.H. The Combined Effect of Free Cash Flow and Financial Slack on Bidder and Target 55tock Returns.Journal of Business,1994(4):280-310.
11. Weston.J.F, et al..Mergers,Restructuring,and Corporate Control. Prentice Hall Inc.,1996.
12．曹凤歧：《中国企业股份制的理论与实践》，企业管理出版社1989年版。
13．陈传明：《比较企业制度》，人民出版社1995年版。
14．陈飞翔：“跨国投资与中国企业国际化”，《经济研究》1996年第2期。
15．陈根长等：《公有制为主体的股份制》，重庆出版社1992年版。
16．崔之元：“美国二十九个州公司法变革的理论背景”，《经济研究》1996年第
4期。
17．樊纲、张曙光等：《公有制宏观经济理论大纲》，上海三联出版社1990年版。
18．房汉廷：“警惕‘产融联姻’的弊端”，《改革》1997年第4期。
19．费方域：“控制内部人控制——国企改革中的治理机制研究”，《经济研究》1996年第6期。
20．冯果：《现代公司资本制度比较研究》，武汉大学出版社2000年版。
21．谷曙明、洪红：“上市公司成长过程中融资方式的选择”，《北方经贸》2003年第7期。
22．顾卫平：“上市公司为何偏重股权融资”，《上市公司》2001年第8期。
23．韩志国：《大转折时期的中国股市》，经济科学出版社1997年版。
24．何国华、杨之帆：“中国股市扩容问题研究”，《金融研究》2001年第4期。
25．何浚：“上市公司治理结构的实证分析”，《经济研究》1998年第5期。
26．何炼成、赵增耀：“资本市场规制与公司治理模式形成”，《经济学家》2000年第1期。
27．何维达：《企业委托代理制的比较分析——制衡机制与效率》，中国财政经济出版社1999年版。
28．洪银兴：《市场经济条件下的经济发展》，高等教育出版社1994年版。
29．黄少安、张岗：“中国上市公司股权融资偏好分析”，《经济研究》2001年第11期。
30．黄少卿：“我国股市融资制度的理论分析及改进建议”，《经济社会体制比较》1999年第4期。
31．江其务：“中国银行业战略性重组的目标和重点及其任务”，《金融研究》1999年第9期。
32．金培：《经济发展与宏观筹资》，中国人民大学出版社1991年版。
33．李洁：“完善资本市场重在发展和规范”，《财经问题研究》2000年第4期。
34．李平：“企业增长最大化定价理论”，《经济研究》1993年第8期。
35．李山、李稻葵：“企业兼并与资本结构的理论分析及政策建议”，《改革》1998年第1期。
36．李曙光：“现行《破产法》的缺陷及其重新完善”，《改革》1996年第1期。
37．李小萍：“探索现代企业理财的新思路”，《数量经济技术经济研究》1999年第11期。
38．李晓春：“国家股和法人股的流动性问题研究”，《经济研究》1999年第1期。
39．李扬、王松奇：《中国金融理论前言》，社会科学文献出版社2000年版。
40．李则兆：《上市公司规范化管理》，复旦大学出版社1994年版。
41．林义相：“证券市场的第三次制度创新与国有企业改革”，《经济研究》1999年第10期。
42．林义湘：《1997年中国证券市场大趋势》，中国金融出版社1997年版。
43．林毅夫等：《中国的奇迹：发展战略与经济改革》，上海三联书店、上海人民出版社1994年版。
44．刘波：《中国证券市场实证分析》，学林出版社197年版。
45．刘灿：《现代公司制的产权关系和治理结构研究》，西南财经大学出版社1996年版。
46．刘诗白：《产权新论》，西南财经大学出版社1993年版。
47．刘研：“中国企业海外上市问题研究”，《改革》1997年第6期。
48．卢纯、程杞国：《企业市场价值与政府政策选择》，中国城市出版社2000年版。
49．迈克尔·波特：《竞争优势》，中国财政经济出版社1988年版。
50．潘敏：《资本结构、金融契约与公司治理》，中国金融出版社2002年版。
51．裴平：《中国上市公司股权融资结构研究》，南京大学出版社2000年版。
52．钱彦敏：“论企业外部性行为与货币政策效率”，《经济研究》1996年第2期。
53．青木昌彦、钱颖一：《转轨经济中的公司治理结构》，中国经济出版社1996年版。
54．阙方平：“中国银企金融交易：信息不对称及其对策研究”，《经济评论》2000年第1期。
55．孙杰：《货币与金融——金融制度的国际比较》，社会科学文献出版社2002。
56．孙治方：《社会主义经济的若干理论问题》，人民出版社1979年版。
57．田宝良：“中国股市的问题与出路”，《经济学家》2000年第1期。
58．汪丁丁：《经济发展与制度创新》，上海人民出版社1995年版。
59．杨朝军等：“上海股票市场价格行为实证研究”，《中国市场实证分析》，学林出版社1997年版。
60．杨瑞龙、周业安：“论利益相关合作逻辑下的企业共同治理机制”，《中国工业经济》1998年第1期。
61．杨瑞龙：“国有企业股份制改造的理论思考”，《经济研究》1995年第2期。
62．袁东：“中国股票市场的监管方法”，《中国经济问题》1997年第6期。
63．袁国良、郑江淮等：“中国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究”，《金融研究》2000年3期。
64．朱光龙：“不分配：上市公司怎样说——我国上市公司不分配原因透视”，《上市公司》2001年第8期。
65．卓夫：“规范完善新股发行的重要举措”，《金融时报》2001年4月2日。