上市公司反收购问题研究
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摘要
关于公司反收购，目前我国学界存在一种重要观点：敌意收购有益于我国的公司治理，主张严格限制反收购。本文通过对国外公司收购与反收购历史的比较分析和相关理论的回顾，并结合我国实际情况，论证了敌意收购存在的重大局限，指出我国当前亟待提高上市公司的反收购能力及完善相关的反收购制度。
全文共分五章：
第一章是相关概念的界定，论文研究定位及研究的出发点。
第二章是对国外公司收购与反收购历史进行的比较分析及相关理论的回顾。
第三章是对我国上市公司反收购的现状进行分析。
第四章是论文的结论和建议部分，指出敌意收购在我国尚存在重大局限，必须提高上市公司反收购能力，并完善反收购的相关制度。
第五章提出本论文的研究局限与展望。
As far as anti-takeover of companies are concerned, there is an important view in China that hostile takeover is benefit to the governance of companies and anti-takeover should be confined strictly. This article traces the histories and theories of takeover and anti-takeover overseas. Then, combined with the actuality of China, it draws a conclusion that hostile takeover has great limitations and it is necessary to strengthen the anti-takeover abilities of listed companies in China and improve the anti-takeover system.
There are five chapters in this paper:
Chapter 1 defines the concerned conceptions, explains why the article is oriented on listed companies, then summarizes recent researches on anti-takeover and puts forward the first step of the study.
The second chapter compares histories of takeover and anti-takeover in different countries, and reviews an predominant theory and the challenge to it.
The third chapter analyzes the actualities of anti-takeover in China's listed companies.
The forth chapter draws the conclusions and makes suggestions. It points out that there are many limitations to hostile takeovers in China. It is necessary to strengthen the anti-takeover abilities of listed companies and improve the anti-takeover system.
Chapter five is about the limitations of this paper and the possible further research on anti-takeover.
全文共分五章：
第一章是相关概念的界定，论文研究定位及研究的出发点。
第二章是对国外公司收购与反收购历史进行的比较分析及相关理论的回顾。
第三章是对我国上市公司反收购的现状进行分析。
第四章是论文的结论和建议部分，指出敌意收购在我国尚存在重大局限，必须提高上市公司反收购能力，并完善反收购的相关制度。
第五章提出本论文的研究局限与展望。
As far as anti-takeover of companies are concerned, there is an important view in China that hostile takeover is benefit to the governance of companies and anti-takeover should be confined strictly. This article traces the histories and theories of takeover and anti-takeover overseas. Then, combined with the actuality of China, it draws a conclusion that hostile takeover has great limitations and it is necessary to strengthen the anti-takeover abilities of listed companies in China and improve the anti-takeover system.
There are five chapters in this paper:
Chapter 1 defines the concerned conceptions, explains why the article is oriented on listed companies, then summarizes recent researches on anti-takeover and puts forward the first step of the study.
The second chapter compares histories of takeover and anti-takeover in different countries, and reviews an predominant theory and the challenge to it.
The third chapter analyzes the actualities of anti-takeover in China's listed companies.
The forth chapter draws the conclusions and makes suggestions. It points out that there are many limitations to hostile takeovers in China. It is necessary to strengthen the anti-takeover abilities of listed companies and improve the anti-takeover system.
Chapter five is about the limitations of this paper and the possible further research on anti-takeover.
引文
1、“takeover”有时也被译为“接管”，它“类似于收购，暗示着收购公司比被收购公司更强大”。见p．s．萨德沙纳姆，《兼并与收购》，中信出版社，1998年，第1页。
2、控股分为绝对控股与相对控股。绝对控股是指持股50％以上。如果公司股权分散，往往持股50％以下就能有效控制公司，这是相对控股。
3、2002年9月中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》中定义了上市公司收购：“是指收购人通过证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”
4、二级市场收购是指收购者通过交易所的证券交易系统购买目标公司一定数量的股票，以达到控制该公司的目的。协议收购是指收购者通过私下协商的形式，与目标公司的主要股东达成收购股份协议，以达到控制该公司的目的。要约收购是指收购者通过公开向目标公司的股东发出要约，收购一定数量目标公司的股份，从而达到控制该公司的目的。
5、《上海证券报》1998年7月11日刊登了一些学者们对爱使章程中有关反收购条款的置疑，认为有悖公司法的规定。10日后又有学者通过《上海证券报》提出新看法，认为爱使章程中的反收购条款合法、有效，并无不当，一时间众说纷纭，引起了人们的普遍关注。
6、持类似观点的学者还有张舫(1998)、梁静溪(2002)等。国内还有很多学者都支持用收购机制来监督经营者，但忽略了收购机制必然会引发反收购问题，所以他们的研究结论并未涉及对反收购的评价。
7、《上市公司收购管理办法》出台后，有关政府官员的观点一定程度上反映了政府的决策思维。如前任证监会副主席史美伦认为：“通过收购兼并，可以逐步形成上市公司控制权市场，促进公司治理结构的改善，逐步改变一股独大、内部人控制等问题，从微观上为公司今后的健康发展打下良好的基础。”见《并购重组市场的规范与发展》，中国证券报，2002年10月9日。
8、资本多数决是指在股东大会上股东按其所持股份或出资比例对公司重大事项行使表决权，经代表多数表决权的股东通过方能形成决议。资本多数决的多数通常是简单的多数，即出席会议股东的二分之一多数。
9、关于一人一票向一股一票的转变，更详细的探讨可参见朱羿锟，《公司控制权配置论》，经济管理出版社，2001年。
10、19世纪的公司被所有者经营者(owner-manager)及其家族紧紧地掌握着。见张肪，《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年，第24页。
11、30年代初美国经济学家伯利和米恩斯(Berle and Means)对全美最大的200家公司调查发现，管理控制型公司(没有单个个人或机构持有全部普通股股份的20％以上)占44％，少数控制型公司(有单个股东持有20％以上股份，但其他股权又很分散)占23％，私
人控制型公司(单个股东持股80％以上)仅占6％，由此提出了著名的所有权和控制权分离的命题，即伯利·米恩斯命题。
12、融资并购指的是收购者的最终目的不是管理企业而是在企业买卖中获利。见王巍、康荣平，《中国并购报告》，中国物资出版社，2001年，第4页。
13、“杠杆收购”是一种利用负债方式所得的资金购买目标公司的股份，从而取得公司的控制权，进而改变公司所有权结构、控制权格局以及公司资产结构的一种收购方式。“垃圾债券”是信用等级较低、风险较高但收益率也较高的一种债券。
14、引自张舫，《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年，第30页。
15、引自汤欣，《公司治理与上市公司收购》，中国人民大学出版社，2001年，第219页。
16、引自朱羿锟，《公司控制权配置论》，经济管理出版社，2001年，第228页。
17、引自朱羿锟，《公司控制权配置论》，经济管理出版社，2001年，第98页。
18、引自[日]奥村宏著，张承耀译，《股份制向何处去—法人资本主义的命运》，中国计划出版社，1996年，第124页。
19、见注释11．
20、Henry G. Manne, "Mergers and Market for corporate Control", 《Journal of Political Economy》, 110(1965), 转引自张舫，《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年，第63页。
21、这些都是控制权市场理论的代表人物Michael C. Jenson(詹森)的观点。见詹森，“收购：传说与科学”，《哈佛商业评论》，1984年11—12月份，第119页。转引自沈艺峰，“公司控制权市场理论的现代演变”(上)，《中国经济问题》，2000年第2期，第18页。
22、目标公司的股东—般能从出卖股票中获得溢价收入，他们在80年代大都发了大财，因为收购者提供的价格一般都在原股票价格的50％到一倍以上。哥伦比亚大学法学院教授贝纳德·布雷克(Bernard Black)生动地说：“本杰明·富兰克林(Benjamin Franklin)1789年断言，死亡和税收是生活中最确定的两件事。如果他活到今天，他会加上第三件确定无疑的事实，即股东从收购中获利”(B. Black, 1988)。引自崔之元，“美国二十九个州公司法变革的理论背景”，《经济研究》，1996年第4期，第35页。
23、见詹森，“收购：传说与科学”，《哈佛商业评论》，1984年，11—12月份。转引自沈艺峰，“公司控制权市场理论的现代演变”(上)，《中国经济问题》，2000年第2期，第23页。
24、引自张航，《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年，第72页。
25、同上，第130页。
26、[美]玛格丽特·M·布莱尔著，张荣刚译，《所有权与控制：面向21世纪的公司治理探索》中国社会科学出版社，1999年，第93页。
27、美国重要思想库布鲁金斯研究所(Brookings Institution)1995年出版了《所有权与控制：面向21世纪的公司治理探索》一书，就是体现这种思想的代表性著作。而且早在这之前的1982年，著名的“赫姆斯特姆不可能性定理”已经得出了一个结论：股东财富最大化不会自动导致“帕累托最优”。
28、见曹巍，“公司的敌意接管”，《管理现代化》，1996年第4期。
29、引自[日]奥村宏著，张承耀译，《股份制向何处去—法人资本主义的命运》，中国计划出版社，1996年，第126页。
30、德国率先在其公司法实施职工参与治理制度，1976年德国的《参与决定法》规定2000名以上的职工的公司监事会由劳资双方代表对等组成(在德国监事会地位高于董事会)。日本虽然没有法定共同参与制，由于采用劳资合作模式，职工事实上分享了公司控制权，甚至有人认为日本公司属于职工第一主义。
31、见Leo Herzel，“Bidders and Targets-Merger and Acquisitions in the U.S”，1990．p25，转引自张舫，《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年，第72页。
32、2000年10月，爱使出资9600万元，与明天控股的子公司未来博软合资组建北京时代博讯公司。时代博讯主要从事计算机软硬件的技术开发、技术转让等。2001年3月，爱使决定将近1.2亿元的配股资金由天津信息港宽带多媒体网络转投，与时代博讯合资成立上海博胜益佳公司，该公司主营高新技术的投资管理等。2001年6月，爱使决定将在已持有北京国际信托投资有限公司4.17％股份的基础上，继续用自有资金增投9240万元，受让明天控股持有的该公司5.5％的股权。
33、爱使股份章程修改后为：第六十七条 董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。董事会应当向股东提供候选董事、监事的简历和基本情况。第九十三条 董事会由十九名董事组成，设董事长一人，副董事长三人。
34、见干春晖，刘详生著，《企业并购理论与实务》，立信会计出版社，1999年第2版，第239页。
35、引自吕忻，“跌宕起伏的股权争夺战”，《走向世界》，2000年第3期。
36、按照中国《证券法》规定：当投资者持有一个上市公司已发行股份的5％时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构和上市所在证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告。
37、所谓的“委托书收购”，是指收购方通过大量征集股东“委托书”的方式，代理股东出席股东大会并行使优势的表决权，以通过改组董事会等决议的方式达到收购目标公司的目的。我国现有法律、法规对委托书收购提供了法律依据。《公司法》规定，股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。《上市公司章程指引》规定，股东可以亲自出席股东大会，也可以委托代理人出席利表决。在西方国家和台湾，征集委托书收购曾风行一时，通百惠的行动则在我国首开记录。
38、1995—1999年沪深两市上市公司综合净资产收益率分别为10.88％、9.52％、9.53％、7.45％、8.29％。引自《中国上市公司基本分析》，中国科学技术出版社，2000年。
39、见“胜利股份股权之争特别报道”，《证券时报》，2000年3月10日。
40、引自胜利股份2000年报。
41、胜利股份公司章程第六十九条对董事提名的规定是：“董事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。董事候选人由董事会提名，持有或合并持有公司有表决权的股份百分之五以上的股东，亦可向董事会或监事会提出董事或股东担任监事的候选人名单，由董事会、监事会提请股东大会审议通过。”
42、1995年《德国兼并收购条例》规定：“自公布公开收购要约直至收购要约的结果公布，目标公司的执行或管理机构，不能采取任何损害股东利益的反收购措施，这些措施包括，但不限于通过有关下列事项的决议：(1)发行新的证券；(2)对公司的资产或负债作出重
大变更……”转引自汤欣，《公司治理与上市公司收购》，中国人民大学出版社，2001年，第384页。
43、我国《证券法》中早已规定了要约收购，但是要求收购者按同一价格对流通股和非流通股股东发起要约。而分类要约考虑到流通股与非流通股实际存在的价格差异，对流通股与非流通股规定了不同的要约价格确定原则。这样，即使对于那些流通股比例不高的上市公司来说，收购方也可以以分类要约收购形式发起敌意收购。收购方以一个为众多法人接受的，远低于流通市价的收购报价发出收购要约。从而绕过那些不愿转让股权的第一人股东的防线，达到成为控股股东从而收购公司的目的。
44、“辽宁成大”在1999年收购其第二大股东“广发证券”24.66％的股权，从而自身也成为了“广发证券”的第二大股东，这正式获得了中国证监会的审核批准，表明了政府部门对相互持股的肯定。
1．刘文通，《公司兼并收购论》，北京大学出版社，1997年第1版，第5页—200页。
2．张舫，《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年第1版，第1—241页。
3．林新，《企业并购与竞争规制》，中国社会科学出版社，2001年第1版，第158—181页。
4．王巍、康荣平编，《中国并购报告》，中国物资出版社，2001年第1版，第4—10页。
5．王春晖，刘详生著，《企业并购理论与实务》，立信会计出版社，1999年第2版，第239页—244页。
6．[美]布鲁斯·瓦瑟斯坦著，吴全吴译，《大交易：兼并与反兼并》，海南出版社，2002年第1版，第3—141，611—667页。
7．[美]J．弗雷德·威斯通等著，唐旭等译，《兼并、重组与公司控制》，经济科学出版社，1998年第1版，第418—457页。
8．[英]p．s．萨德沙纳姆著，胡海峰等译，《兼并与收购》，中信出版社，1998年第1版，第1页—200页。
9．瞿宝忠、赵小平主编，《上市公司资产重组分析》，百家出版社，2002年第1版，第61—87页。
10．《中国上市公司基本分析》，中国科学技术出版社，1999年版、2000年版、2001年版。
11．彭进军，《股份制企业兼并与收购》，中国人民大学出版社，1999年第1版，第1—55页、299—317页。
12．黄湘源，《上市公司股权之争案例分析》，百家出版社，2002年第1版，第1—299页。
13．汤欣，《公司治理与上市公司收购》，中国人民大学出版社，2001年第1版，第156—242，372—399页。
14．朱羿锟，《公司控制权配置论》，经济管理出版社，2001年第1版，第3—240页。
15．[美]玛格丽特·M·布莱尔著，张荣刚译，《所有权与控制：面向21世纪的公司治理探索》，中国社会科学出版社，1999年第1版，第83-127页。
16．[日]奥村宏著，张承耀译，《股份制向何处去—法人资本主义的命运》，中国计划出版社，1996年第1版，第50—143页。
17．杨瑞龙、周业安著，《企业的利益相关者理论及其应用》，经济科学出版社，2000年第1版，第28—155页。
18．梅慎实，《现代公司治理结构规范运作论》，中国法制出版社，2001年第1版，第250页—500页。
19．石少侠主编，《公司法教程》，中国政法大学出版社，1997年第1版，第1—100页。
20．毛亚敏，《公司法比较研究》，中国法制出版社，2001年第1版，第30—200页。
21．邓涛，《公司法新释与例解》，同心出版社，2000年第1版，第1—200页。
22．财政部注册会计师考试委员会办公室编，《经济法》，中国财政经济出版社，2002年第1版，第276—381页。
23．《上市公司收购管理办法》，《中国证券报》，2002年10月8日。
24．《上市公司章程指引》，证券律师在线网站(www.zqlawyer.com)。
25．曹巍、谢焕瑛，“公司的敌意接管”，《管理现代化》，1996年第4期，第48—50页。
26．彭晗，“西方反收购策略及其启示”，《经济前沿》，2000年第1期，第53—55页。
27．苏龙，“反收购策略的财务分析”，《计划与市场》，2001年第11期，第32—35页。
28．杨鹏慧，“董事制度与上市公司反收购的法律规则”，《投资研究》，1999年第11期，第43—46页。
29．陈平，“上市公司反收购制度的法律思考”，《中国证券报》，2001年8月3日。
30．郭富青，“论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护”，《法商研究》，2000年第4期。第79—88页。
31．叶卫平，“英美董事义务与目标公司反收购”，《当代法学》，2002年1期，第86页。
32．赵瑜、汤黎虹，“上市公司反收购法律理念问题探究”，《当代法学》，2002年第5期，第48—52页。
33．梁静溪，“论构建目标公司反收购制度的理论基础”，《学习与探索》，2002年第2期，第71—74页。
34．胡鸿高、赵丽梅，“论目标公司反收购行为的决定权及其规制”，《中国法学》，2002年第2期，第122—133页。
35．白让让，“接管壁垒缺失与国有企业经营者低效更替的发生”，《中国工业经济》，2002年第3期，70—76页。
36．刘守刚，“敌意接管与公司治理结构”，《管理世界》，1999年第5期，第187—194页。
37．柯宏斌，“敌意接管运作机制的案例研究”，《陕西经贸学院学报》，2000年第10期，第29—31页。
38．余永祥，“控制权之争与公司治理机制—兼评‘通胜之争’”，《浙江社会科学》，2000年第4期。第25—27页。
39．林军，“资本市场条件下公司控制权争夺的行为分析”，《南方经济》，2002年第4期，第39—41页。
40．赵增耀，“公司控制权市场及其在公司治理中的作用”，《中国流通经济》，2002年第4期，第54页—57页。
41．赵增耀，“西方关于公司控制权市场的争论及启示”，《经济学动态》，2002年第5期。
42．崔之元，“美国二十九个州公司法变革的理论背景”，《经济研究》，1996年第4期，第35—40页。
43．苏晓红，“论美国公司治理结构的新发展”，《河南师范大学学报》(哲学社会科学版)，2002年第4期，第20—22页。
44．戚自科，“从第二次反收购立法潮看美国公司治理结构制度的演进”，《经济经纬》，2002年第2期，第31—34页。
45．沈艺峰，“公司控制权市场理论的现代演变(上)”，《中国经济问题》，2000年第2期，第17—25页。
46．沈艺峰，“公司控制权市场理论的现代演变(下)”，《中国经济问题》，2000年第3期，第21—35页。
47．刘百芳，“美、德、日公司治理模式比较”，《内蒙古财经学院学报》，2002年第1期。
48．张立君，“比较公司治理：一个新的视角”，《当代财经》，2002年6期，第57—60页。
49．周其仁，“市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约”，《经济研究》，1996年第6期，第71—79页。
50．方竹兰，“人力资本所有者拥有企业所有权是一个趋势”，《经济研究》，1997年第6期，第37—40页。
51．张维迎，“控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍”，《经济研究》，1998年第7期，第3—11页。
52．罗培新，“我国证券市场首发章程之争引发的法律思考”，《广西政法管理干部学院学报》，1999年第1期，第71—75页。
53．吕忻，“跌宕起伏的股权争夺战”，《走向世界》，2000年第3期，第25—27页。
54．张志雄，“中国购并的特殊解决方案”，《财经》，2001年第7期，第30—34页。
55．何劲松、邬健敏，“争夺董事会实战手册”，《新财富》，2002年第5期，第26—32页。
56．林凌，“收购战略、反收购战略和公司治理”，《上市公司》，2000年9期，第15页。
57．黄湘源，“十年重组壳文章”，《资本市场杂志》，2001年第2期，第30—34页。
58．“大并购时代如何到来”，《物资流通研究》，2000年第10期，第35—38页。
59、Sundaramurthy、Chamu, "Antitakeover Provisions and Shareholder Value Implications: A Review and a Contingency Framework ", 《Journal of Management》, 2000, Vol. 26 Issue 5, P1005-1007。
60、Stangeland、David A, "Why are anti-takeover devices being used?" 《Business Quarterly》, 1995 Vol. 60 Issue 1, p34—42。
61、"Amount of successful hostile takeovers is declining", 《Weekly Corporate Growth Report》, 1997 Issue 971, p9343。
62、McGee, Robert W, "The Economic Effects of Anti-takeover Gimmicks: An American View", 《Economic Affairs》, Feb/Mar90 Issue 3, p14—19。
63．本文案例资料和数据主要来源于以下网站：中国资讯行(www.bjinfobank.com)；证券信息联播网(www.p5w.net)；广东证券中天网(www.stock2000.com.cn)。
2、控股分为绝对控股与相对控股。绝对控股是指持股50％以上。如果公司股权分散，往往持股50％以下就能有效控制公司，这是相对控股。
3、2002年9月中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》中定义了上市公司收购：“是指收购人通过证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”
4、二级市场收购是指收购者通过交易所的证券交易系统购买目标公司一定数量的股票，以达到控制该公司的目的。协议收购是指收购者通过私下协商的形式，与目标公司的主要股东达成收购股份协议，以达到控制该公司的目的。要约收购是指收购者通过公开向目标公司的股东发出要约，收购一定数量目标公司的股份，从而达到控制该公司的目的。
5、《上海证券报》1998年7月11日刊登了一些学者们对爱使章程中有关反收购条款的置疑，认为有悖公司法的规定。10日后又有学者通过《上海证券报》提出新看法，认为爱使章程中的反收购条款合法、有效，并无不当，一时间众说纷纭，引起了人们的普遍关注。
6、持类似观点的学者还有张舫(1998)、梁静溪(2002)等。国内还有很多学者都支持用收购机制来监督经营者，但忽略了收购机制必然会引发反收购问题，所以他们的研究结论并未涉及对反收购的评价。
7、《上市公司收购管理办法》出台后，有关政府官员的观点一定程度上反映了政府的决策思维。如前任证监会副主席史美伦认为：“通过收购兼并，可以逐步形成上市公司控制权市场，促进公司治理结构的改善，逐步改变一股独大、内部人控制等问题，从微观上为公司今后的健康发展打下良好的基础。”见《并购重组市场的规范与发展》，中国证券报，2002年10月9日。
8、资本多数决是指在股东大会上股东按其所持股份或出资比例对公司重大事项行使表决权，经代表多数表决权的股东通过方能形成决议。资本多数决的多数通常是简单的多数，即出席会议股东的二分之一多数。
9、关于一人一票向一股一票的转变，更详细的探讨可参见朱羿锟，《公司控制权配置论》，经济管理出版社，2001年。
10、19世纪的公司被所有者经营者(owner-manager)及其家族紧紧地掌握着。见张肪，《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年，第24页。
11、30年代初美国经济学家伯利和米恩斯(Berle and Means)对全美最大的200家公司调查发现，管理控制型公司(没有单个个人或机构持有全部普通股股份的20％以上)占44％，少数控制型公司(有单个股东持有20％以上股份，但其他股权又很分散)占23％，私
人控制型公司(单个股东持股80％以上)仅占6％，由此提出了著名的所有权和控制权分离的命题，即伯利·米恩斯命题。
12、融资并购指的是收购者的最终目的不是管理企业而是在企业买卖中获利。见王巍、康荣平，《中国并购报告》，中国物资出版社，2001年，第4页。
13、“杠杆收购”是一种利用负债方式所得的资金购买目标公司的股份，从而取得公司的控制权，进而改变公司所有权结构、控制权格局以及公司资产结构的一种收购方式。“垃圾债券”是信用等级较低、风险较高但收益率也较高的一种债券。
14、引自张舫，《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年，第30页。
15、引自汤欣，《公司治理与上市公司收购》，中国人民大学出版社，2001年，第219页。
16、引自朱羿锟，《公司控制权配置论》，经济管理出版社，2001年，第228页。
17、引自朱羿锟，《公司控制权配置论》，经济管理出版社，2001年，第98页。
18、引自[日]奥村宏著，张承耀译，《股份制向何处去—法人资本主义的命运》，中国计划出版社，1996年，第124页。
19、见注释11．
20、Henry G. Manne, "Mergers and Market for corporate Control", 《Journal of Political Economy》, 110(1965), 转引自张舫，《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年，第63页。
21、这些都是控制权市场理论的代表人物Michael C. Jenson(詹森)的观点。见詹森，“收购：传说与科学”，《哈佛商业评论》，1984年11—12月份，第119页。转引自沈艺峰，“公司控制权市场理论的现代演变”(上)，《中国经济问题》，2000年第2期，第18页。
22、目标公司的股东—般能从出卖股票中获得溢价收入，他们在80年代大都发了大财，因为收购者提供的价格一般都在原股票价格的50％到一倍以上。哥伦比亚大学法学院教授贝纳德·布雷克(Bernard Black)生动地说：“本杰明·富兰克林(Benjamin Franklin)1789年断言，死亡和税收是生活中最确定的两件事。如果他活到今天，他会加上第三件确定无疑的事实，即股东从收购中获利”(B. Black, 1988)。引自崔之元，“美国二十九个州公司法变革的理论背景”，《经济研究》，1996年第4期，第35页。
23、见詹森，“收购：传说与科学”，《哈佛商业评论》，1984年，11—12月份。转引自沈艺峰，“公司控制权市场理论的现代演变”(上)，《中国经济问题》，2000年第2期，第23页。
24、引自张航，《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年，第72页。
25、同上，第130页。
26、[美]玛格丽特·M·布莱尔著，张荣刚译，《所有权与控制：面向21世纪的公司治理探索》中国社会科学出版社，1999年，第93页。
27、美国重要思想库布鲁金斯研究所(Brookings Institution)1995年出版了《所有权与控制：面向21世纪的公司治理探索》一书，就是体现这种思想的代表性著作。而且早在这之前的1982年，著名的“赫姆斯特姆不可能性定理”已经得出了一个结论：股东财富最大化不会自动导致“帕累托最优”。
28、见曹巍，“公司的敌意接管”，《管理现代化》，1996年第4期。
29、引自[日]奥村宏著，张承耀译，《股份制向何处去—法人资本主义的命运》，中国计划出版社，1996年，第126页。
30、德国率先在其公司法实施职工参与治理制度，1976年德国的《参与决定法》规定2000名以上的职工的公司监事会由劳资双方代表对等组成(在德国监事会地位高于董事会)。日本虽然没有法定共同参与制，由于采用劳资合作模式，职工事实上分享了公司控制权，甚至有人认为日本公司属于职工第一主义。
31、见Leo Herzel，“Bidders and Targets-Merger and Acquisitions in the U.S”，1990．p25，转引自张舫，《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年，第72页。
32、2000年10月，爱使出资9600万元，与明天控股的子公司未来博软合资组建北京时代博讯公司。时代博讯主要从事计算机软硬件的技术开发、技术转让等。2001年3月，爱使决定将近1.2亿元的配股资金由天津信息港宽带多媒体网络转投，与时代博讯合资成立上海博胜益佳公司，该公司主营高新技术的投资管理等。2001年6月，爱使决定将在已持有北京国际信托投资有限公司4.17％股份的基础上，继续用自有资金增投9240万元，受让明天控股持有的该公司5.5％的股权。
33、爱使股份章程修改后为：第六十七条 董事、监事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。董事会应当向股东提供候选董事、监事的简历和基本情况。第九十三条 董事会由十九名董事组成，设董事长一人，副董事长三人。
34、见干春晖，刘详生著，《企业并购理论与实务》，立信会计出版社，1999年第2版，第239页。
35、引自吕忻，“跌宕起伏的股权争夺战”，《走向世界》，2000年第3期。
36、按照中国《证券法》规定：当投资者持有一个上市公司已发行股份的5％时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构和上市所在证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告。
37、所谓的“委托书收购”，是指收购方通过大量征集股东“委托书”的方式，代理股东出席股东大会并行使优势的表决权，以通过改组董事会等决议的方式达到收购目标公司的目的。我国现有法律、法规对委托书收购提供了法律依据。《公司法》规定，股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。《上市公司章程指引》规定，股东可以亲自出席股东大会，也可以委托代理人出席利表决。在西方国家和台湾，征集委托书收购曾风行一时，通百惠的行动则在我国首开记录。
38、1995—1999年沪深两市上市公司综合净资产收益率分别为10.88％、9.52％、9.53％、7.45％、8.29％。引自《中国上市公司基本分析》，中国科学技术出版社，2000年。
39、见“胜利股份股权之争特别报道”，《证券时报》，2000年3月10日。
40、引自胜利股份2000年报。
41、胜利股份公司章程第六十九条对董事提名的规定是：“董事候选人名单以提案的方式提请股东大会决议。董事候选人由董事会提名，持有或合并持有公司有表决权的股份百分之五以上的股东，亦可向董事会或监事会提出董事或股东担任监事的候选人名单，由董事会、监事会提请股东大会审议通过。”
42、1995年《德国兼并收购条例》规定：“自公布公开收购要约直至收购要约的结果公布，目标公司的执行或管理机构，不能采取任何损害股东利益的反收购措施，这些措施包括，但不限于通过有关下列事项的决议：(1)发行新的证券；(2)对公司的资产或负债作出重
大变更……”转引自汤欣，《公司治理与上市公司收购》，中国人民大学出版社，2001年，第384页。
43、我国《证券法》中早已规定了要约收购，但是要求收购者按同一价格对流通股和非流通股股东发起要约。而分类要约考虑到流通股与非流通股实际存在的价格差异，对流通股与非流通股规定了不同的要约价格确定原则。这样，即使对于那些流通股比例不高的上市公司来说，收购方也可以以分类要约收购形式发起敌意收购。收购方以一个为众多法人接受的，远低于流通市价的收购报价发出收购要约。从而绕过那些不愿转让股权的第一人股东的防线，达到成为控股股东从而收购公司的目的。
44、“辽宁成大”在1999年收购其第二大股东“广发证券”24.66％的股权，从而自身也成为了“广发证券”的第二大股东，这正式获得了中国证监会的审核批准，表明了政府部门对相互持股的肯定。
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63．本文案例资料和数据主要来源于以下网站：中国资讯行(www.bjinfobank.com)；证券信息联播网(www.p5w.net)；广东证券中天网(www.stock2000.com.cn)。