现代金融危机生成的机理与国际传导机制研究
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摘要
在人类发展历史长河中，金融危机如影相随，但从没有任何时候像现在这样如此贴近人类，如此频繁地发生。1992-3年欧洲货币体系危机不久，1994—1995年墨西哥金融危机接踵而至，仅仅两年之隔的1997年，众多国家就陷入“亚洲风暴”的肆虐中。进入21世纪，土尔其以及乌拉圭、阿根廷、巴西等又挣扎在金融危机的苦海中。在不断经受的金融危机的洗礼中，最具典型意义的、最具国际影响力当属20世纪90年代的三次危机，其共同的特征包括：金融危机发生的频率加快；金融危机的超周期性；金融危机的蔓延和传染性效应增强；金融危机更容易在新兴市场国家爆发的区域性特征；投机攻击引发货币危机，货币危机成为现代金融危机的先导；货币危机与银行危机的双重性。本文将以上特征概括为现代金融危机的特征，以区别于传统金融危机。在人类经受金融危机考验的同时，全球正经历金融业的高速发展，经济和金融的全球化日益加深，世界逐步浓缩成一个“地球村”。现代金融危机爆发的大环境是经济全球化，金融危机暴露了全球化进程的问题。伴随全球化程度提高，各国经济波动的同步性和金融波动的全球化成为金融危机生成和国际传导的助推器，一国政策和经济指标的变化，立刻对他国产生影响，“金融病毒”的传播使一个国家或地区的金融危机迅速传导为全球性金融危机，令人不得不担忧金融危机这一经济顽症随时会在身边发生。
现代金融危机的特征引起了经济学家们激烈的争论，出现了大量的文献来解释危机的产生和传导，如费雪认为同时出现负债过度和通货紧缩现象是金融市场产生大动荡的最根本原因。凯恩斯论述金融交易不确定性和人们的预期对金融动荡产生的影响。海曼．朋斯基的“金融不稳定假说”最先对金融内在脆弱性问题作了系统的阐述。还有金德尔伯格所著的《过热、恐慌及崩溃—金融危机史》，从史学的角度提供了研究金融危机的框架，利用历史展示他重要的理论思想。在近20年中诞生了三代以研究货币危机为主的金融危机的模型，用于解释现代金融危机的生成和传导。克鲁格曼(1979)、弗拉德和伽伯(1984、1988)为代表的第一代理论模型、奥伯斯特菲尔德(1986，1995)的第二代模型和正在发展的道德风险等危机模型为主的第三代理论模型。Masson(1998)，Calvo & Reinhart，Baig & Goldfajn(1998)，Forbes & Rigobon(1999)，Eichengreen et
内容提要
al.(1 996)等学者也不遗余力地研究金融危机的传染问题。
一次又一次的金融危机揭示了金融的潜在的脆弱性。欧洲货币体系危机揭
示了高失业率时政府在阻击投机者投机攻击的无能。墨西哥金融危机暴露了一
国借债度日的危险。亚洲金融危机让人们意识到金融市场不完善带来的弊端。
这些解释都有一定的说服力，但相互间缺乏关联。无论从理论上还是实践，我
们对现代金融危机的了解和研究都只是一知半解。事实上，货币危机模型的“升
级换代”如此迅速，恰恰反映了它的不成熟，研究的结论也是非常繁杂，同时
也说明该领域的研究是非常前沿的，并具有极强的创新性和挑战性。因为旧的
理论不断被新的事实抛在后面，尚有许多理论上无法解释或得到很好解释的问
题。总之，目前在金融危机的研究中的现状是更多偏重于一般危机成因解释或
某个成因的研究、注重某些区域性危机研究，而对金融危机的前沿的传导问题
和对金融危机的时代特征关注不够，缺少对现代金融危机的整体和系统性的研
究，而且有很多的概念术语繁多，交叉使用，造成很大混乱。
基于以上事实，本文通过对三次金融危机内在作用机理的分析，运用相关
的经济学理论，汇总现有的一些研究成果，提炼出一个现代金融危机较系统和
全面的“生成一传导一制约”的框架。在这样一个框架内，通过大量的定性和
定量研究，对现代金融危机特征予以充分的关注，并在理论上加以解释。面对
复杂多变的国际经济和金融环境，中国作为最大的发展中国家以开放的胸襟成
为认叮0的正式成员。在我们幸运地避免了亚洲金融危机的直接冲击后，金融
危机对中国的金融安全有多大的威胁?大多数的新兴市场国家都经历了金融危
机的考验，中国经济的发展也不可能是一帆风顺的，本文最后对中国开放条件
下金融安全问题的研究更具有其现实的意义。
全文共分8章。
第1章是绪论，介绍了论文的写作背景、文献回顾及创新之处。第2章对
金融危机研究予以概述，这是本文研究的起点，介绍了金融危机的概念及其演
变、现代金融危机的特征和表现形式及现代金融危机三代理论模型，为本文研
究的展开奠定基础。第3章研究现代金融危机的生成机理，提出了金融脆弱性
是不可克服的，是现代金融危机产生的根源;泡沫经济的形成和自我膨胀机制
到泡沫的必然崩溃，得出泡沫经济酝酿金融危机;金融自由化加剧了金融的脆
弱性，因此它催生了现代金融危机;而钉住汇率制与“三元冲突”的作用成了
内容提要
投机攻击目标，并最终引发全面的金融危机。第4章关于现代金融危机的爆发
和传导理论，本章对金融危机的传导做了一个理论上的介绍，引人了具有典型
意义的Masson模型，目的是为下一章进一步
History records many financial crises, but mankind has never been so close and so frequent to them as today. So soon after European Monetary System Crisis in 1992-3, Mexican Financial Crises crashed in 1994-5. Michel Camdessus, the managing Director of the International Monetary Fund, described the Mexican peso collapse of 1994-5 and the international rescue effort that is prompted as "the first financial crisis of the 21st century". Little did he realize that with the millennium still a couple of years away, it would be followed so soon by so many more. Numerous countries have been affected by the outbreak of "Asian Flu" in 1997. Until now, Turkey, Uruguay, Argentina and Brazil are keeping struggling with the repeated breakout of financial crises. All these crises, especially the first three worldwide financial crises have a feature of high frequency, over economic period, quick transmission, high contagion, the double crash on bank and currency, more occurrence in emerging market countries and speculation
attack in currency as blasting fuse, which makes them much difference from the traditional crises. While, along with the crises, the rapid development of the financial industry, the deepening of the economics and financial globalization have integrated the world as "an earth village". What is the mechanism of their genetic and transmission? Are there any links between the above two facts? What are the effective ways to the prevention of the financial crises?
A significant body of literature has emerged on the recent financial crises. The literature in this area mainly focuses on primarily explanations to the onset and propagation of a financial crisis, e.g., over-indebtedness and deflation to financial market turbulence (Irving Fisher, 193 3 ) , uncertainty and expectation to economic turmoil (John Maynard Keynes,1936) , the financial instability hypothesis to the fragility of finance (Hyman RMinsky, 1982) and "manias, panics and crashes-a history of financial crises" written by Charles P. Kindleberger ( 1978) to provide a history frame for his crises study. We also have three generations of models to explain financial crisis within the recent 20 years, which are Krugman - Flood -
Garbor Model (1984, 1988 ), Obstfeld Model (1986,1995 ) and the third generation model like Moral hazard by Krugman and so on. Some scholars such as Masson (1998), Calvo & Reinhart (1996), Baig & Goldfajn (1998), Forbes & Rigobon, Eichengreen et al. (1996 ) , Glide & Rose (1999 ) have been making great effort to identify the contagion of financial flu.
From one crisis to another, we learn how to extend the list of potential weakness of finance. The European crises had shown the role of high unemployment in reducing the ability of authorities to repeal speculative attacks. The Mexican crisis has shown the danger of sovereign borrowing in foreign currency. The Asian crisis now leads to emphasize financial market imperfections. While these explanations seem plausible, there is still a missing link. We still know little on contemporary financial crisis both in theory and practice. The theory research goes far backward than the facts. Based on the above facts, this paper provides an overview of the contemporary financial crises to examine how financial crisis is bred, how is it transmitted internationally, and how can it be prevented. Thus the paper develops a frame of " onset - transmission - prevention " to explore the contemporary financial crisis by incorporating analysis into economic globalization and differentiating it from the traditional financial crises.
China is well known for her success to the prevention of Asian Crises. Now, as a new member of WTO, China will be more open to the world, is there any threat to China's financial security? How can China avoid crises successfully in her developing course? This dissertation also shows great concern on these issues.
The dissertation consists of eight chapters.
The first chapter is an introduction part, comprising a brief background of the study, literature review of
现代金融危机的特征引起了经济学家们激烈的争论，出现了大量的文献来解释危机的产生和传导，如费雪认为同时出现负债过度和通货紧缩现象是金融市场产生大动荡的最根本原因。凯恩斯论述金融交易不确定性和人们的预期对金融动荡产生的影响。海曼．朋斯基的“金融不稳定假说”最先对金融内在脆弱性问题作了系统的阐述。还有金德尔伯格所著的《过热、恐慌及崩溃—金融危机史》，从史学的角度提供了研究金融危机的框架，利用历史展示他重要的理论思想。在近20年中诞生了三代以研究货币危机为主的金融危机的模型，用于解释现代金融危机的生成和传导。克鲁格曼(1979)、弗拉德和伽伯(1984、1988)为代表的第一代理论模型、奥伯斯特菲尔德(1986，1995)的第二代模型和正在发展的道德风险等危机模型为主的第三代理论模型。Masson(1998)，Calvo & Reinhart，Baig & Goldfajn(1998)，Forbes & Rigobon(1999)，Eichengreen et
内容提要
al.(1 996)等学者也不遗余力地研究金融危机的传染问题。
一次又一次的金融危机揭示了金融的潜在的脆弱性。欧洲货币体系危机揭
示了高失业率时政府在阻击投机者投机攻击的无能。墨西哥金融危机暴露了一
国借债度日的危险。亚洲金融危机让人们意识到金融市场不完善带来的弊端。
这些解释都有一定的说服力，但相互间缺乏关联。无论从理论上还是实践，我
们对现代金融危机的了解和研究都只是一知半解。事实上，货币危机模型的“升
级换代”如此迅速，恰恰反映了它的不成熟，研究的结论也是非常繁杂，同时
也说明该领域的研究是非常前沿的，并具有极强的创新性和挑战性。因为旧的
理论不断被新的事实抛在后面，尚有许多理论上无法解释或得到很好解释的问
题。总之，目前在金融危机的研究中的现状是更多偏重于一般危机成因解释或
某个成因的研究、注重某些区域性危机研究，而对金融危机的前沿的传导问题
和对金融危机的时代特征关注不够，缺少对现代金融危机的整体和系统性的研
究，而且有很多的概念术语繁多，交叉使用，造成很大混乱。
基于以上事实，本文通过对三次金融危机内在作用机理的分析，运用相关
的经济学理论，汇总现有的一些研究成果，提炼出一个现代金融危机较系统和
全面的“生成一传导一制约”的框架。在这样一个框架内，通过大量的定性和
定量研究，对现代金融危机特征予以充分的关注，并在理论上加以解释。面对
复杂多变的国际经济和金融环境，中国作为最大的发展中国家以开放的胸襟成
为认叮0的正式成员。在我们幸运地避免了亚洲金融危机的直接冲击后，金融
危机对中国的金融安全有多大的威胁?大多数的新兴市场国家都经历了金融危
机的考验，中国经济的发展也不可能是一帆风顺的，本文最后对中国开放条件
下金融安全问题的研究更具有其现实的意义。
全文共分8章。
第1章是绪论，介绍了论文的写作背景、文献回顾及创新之处。第2章对
金融危机研究予以概述，这是本文研究的起点，介绍了金融危机的概念及其演
变、现代金融危机的特征和表现形式及现代金融危机三代理论模型，为本文研
究的展开奠定基础。第3章研究现代金融危机的生成机理，提出了金融脆弱性
是不可克服的，是现代金融危机产生的根源;泡沫经济的形成和自我膨胀机制
到泡沫的必然崩溃，得出泡沫经济酝酿金融危机;金融自由化加剧了金融的脆
弱性，因此它催生了现代金融危机;而钉住汇率制与“三元冲突”的作用成了
内容提要
投机攻击目标，并最终引发全面的金融危机。第4章关于现代金融危机的爆发
和传导理论，本章对金融危机的传导做了一个理论上的介绍，引人了具有典型
意义的Masson模型，目的是为下一章进一步
History records many financial crises, but mankind has never been so close and so frequent to them as today. So soon after European Monetary System Crisis in 1992-3, Mexican Financial Crises crashed in 1994-5. Michel Camdessus, the managing Director of the International Monetary Fund, described the Mexican peso collapse of 1994-5 and the international rescue effort that is prompted as "the first financial crisis of the 21st century". Little did he realize that with the millennium still a couple of years away, it would be followed so soon by so many more. Numerous countries have been affected by the outbreak of "Asian Flu" in 1997. Until now, Turkey, Uruguay, Argentina and Brazil are keeping struggling with the repeated breakout of financial crises. All these crises, especially the first three worldwide financial crises have a feature of high frequency, over economic period, quick transmission, high contagion, the double crash on bank and currency, more occurrence in emerging market countries and speculation
attack in currency as blasting fuse, which makes them much difference from the traditional crises. While, along with the crises, the rapid development of the financial industry, the deepening of the economics and financial globalization have integrated the world as "an earth village". What is the mechanism of their genetic and transmission? Are there any links between the above two facts? What are the effective ways to the prevention of the financial crises?
A significant body of literature has emerged on the recent financial crises. The literature in this area mainly focuses on primarily explanations to the onset and propagation of a financial crisis, e.g., over-indebtedness and deflation to financial market turbulence (Irving Fisher, 193 3 ) , uncertainty and expectation to economic turmoil (John Maynard Keynes,1936) , the financial instability hypothesis to the fragility of finance (Hyman RMinsky, 1982) and "manias, panics and crashes-a history of financial crises" written by Charles P. Kindleberger ( 1978) to provide a history frame for his crises study. We also have three generations of models to explain financial crisis within the recent 20 years, which are Krugman - Flood -
Garbor Model (1984, 1988 ), Obstfeld Model (1986,1995 ) and the third generation model like Moral hazard by Krugman and so on. Some scholars such as Masson (1998), Calvo & Reinhart (1996), Baig & Goldfajn (1998), Forbes & Rigobon, Eichengreen et al. (1996 ) , Glide & Rose (1999 ) have been making great effort to identify the contagion of financial flu.
From one crisis to another, we learn how to extend the list of potential weakness of finance. The European crises had shown the role of high unemployment in reducing the ability of authorities to repeal speculative attacks. The Mexican crisis has shown the danger of sovereign borrowing in foreign currency. The Asian crisis now leads to emphasize financial market imperfections. While these explanations seem plausible, there is still a missing link. We still know little on contemporary financial crisis both in theory and practice. The theory research goes far backward than the facts. Based on the above facts, this paper provides an overview of the contemporary financial crises to examine how financial crisis is bred, how is it transmitted internationally, and how can it be prevented. Thus the paper develops a frame of " onset - transmission - prevention " to explore the contemporary financial crisis by incorporating analysis into economic globalization and differentiating it from the traditional financial crises.
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引文
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122．范爱军：《金融危机的国际传导机制探析》，《世界经济》，2001年第6期。
123．冯晓明：《管理资本流入》，《世界经济》，2001年第6期。
124．张宗新：《融资制度：一个国际比较的分析框架》，《世界经济》，2001年第9期。
125．俞萌：《人民币汇率的巴拉萨——萨谬尔森效应分析》，《世界经济》，2001年第5期。
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127．胡松明：《金融资本全球化与新金融霸权主义》，《世界经济》，2001年第7期。
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132．张磊、扬列辉：《经济危机理论与我国宏观经济政策选择》，《金融研究》，1999年第4期。
133．陈学斌：《金融危机扩散中的示范效应和竞争性贬值效应分析》，《金融研究》，1999年第5期。
134．鲁迪．多恩布什等：《化解中国的银行不良债权与防范金融风险》，《金融研究》，1999年第5期。
135．陈建华、程杞国：《金融危机与金融监管有效性研究》，《金融研究》，2000年第1期。
136．管涛：《中国资本项目管理现状及人民币资本项目可兑换前景展望》，《世界经济》，2002年第3期。
137．许宪春：《中国国际收支差额分析》，《金融研究》，2001年第3期。
138．易宪容：《资本帐户开放理论的演进与发展》，《国际金融研究》，2002年第3期。
139．钟伟：《论托宾税和国际资本流动》，《国际金融研究》，2001年第2期
140．[美]约瑟夫·斯蒂格利茨：《资本市场自由化．经济增长与不稳定性》，《世界发展》，2000年第6期。
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153.Kessara Thanyalapark, Darren Filson: Testing for Contagion During The Asian Crisis. Working Papers in Economics
154.Marcus Miller and Lei Zhang: Creditor Panic, Asset Bubbles and Sharks: Three Views Of The Asian Crisis. ESRC Working Papers.
155.Valede Cerra, Sweta Chaman Saxena: Contagion, Monsoons, and Domestic Turmoil in Indonesia: A Case Study in The Asian Currency Crisis. IMF Working papers,WP/00/60, 2000.
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172.Peter M. Garber, E.O.Lars Svensson: The Operation and Collapse of Fixed Exchanged Rate. Working Paper, No.4971.National Bureau Research of Economic, Cambridge, 1994.
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70．张俊喜：《银行监管的组织架构研究》，《金融研究》，2001年第12期。
71．成学真：《各国政府监管证券市场的模式比较及其启示》，《国际金融研究》，2001年第2期。
72．陈卫东：《新巴塞尔资本协议评析》，《国际金融研究》，2001年第3期。
73．钟伟、张明：《国际货币的逆效合作理论述评》，《经济学动态》，2001年第4期。
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101．王军：《货币危机的微观理论及政策建议》，《经济研究》，1998年第3期。
102．安刚：《现代货币危机的国际传导机制》，《经济科学》，1999年第3期。
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107．刘尚希、史兴旺等：《2001年我国财政货币政策回顾与2002年展望》，2002年第2期。
108．王芳：《金融理论发展的新趋向》，《世界经济》，2002年第5期。
109．吴有昌：《从多重均衡的角度看货币危机》，《经济科学》，2000年第5期。
110．张昕：《货币危机的理论综述》，《经济学动态》，1999年第6期。
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112．张静、阙方平：《“泡沫经济”与金融危机》，《当代经济科学》，1997年第2期。
113．保罗．克鲁格曼：《论新一代危机模型》，《国际金融研究》，2001年第10期。
114．韦伟、方卫东：《试析金融危机对宏观经济运行的影响》，《中国经济问题》，2001年第4期。
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