A+H股双重上市公司治理效应研究
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摘要
双重上市是指一家公司分别在两个不同的证券交易所挂牌上市的行为。近年来,已在H股市场上市的中国公司重返内地A股市场双重上市,已成为当前中国证券市场发展中令人瞩目的现象。特别是自2001年以来,随着双重上市政策的逐步放开,中国公司双重上市的现象越来越普遍,其对内地证券市场的影响也越来越大。
由于内地股票市场起步比较晚,而且存在许多严重缺陷,如股权分置、法制建设落后等,这导致内地证券市场的融资功能与促进公司治理效果的功能严重不足。内地企业通过赴港双重上市,既可以满足企业对资金的需求,又可以通过香港更为成熟的证券市场实现对内地上市公司的约束,以促进企业在改制上市过程中建立较为完善的现代企业制度,促进公司治理。
本文正是基于以上背景,对我国A+H股双重上市企业的治理效应进行了研究。相比境内上市的A股公司,双重上市的A+H股公司面临着更加严格的法律环境和市场环境。本文首先围绕双重上市与公司治理的基本理论展开论述,对公司治理的概念与内涵、双重上市与公司治理的关系等进行了梳理,并对公司治理效应的理论基础进行了总结。截止到目前,公司治理效应的理论基础最早是绑定假说,随后一批学者对绑定假说进行了研究与发展,进一步提出了声誉绑定假说、信号传递假说等。在进行理论分析之后,是本文的核心部分—实证研究部分。一是对A+H股双重上市公司与内地A股公司的治理水平的比较研究。首先对A+H股双重上市公司的现状进行了描述,主要从上市时间、所有权结构、及行业分布方面进行了统计性描述,然后对内地和香港两地上市公司的治理环境进行了比较。在此基础上,直接对A+H股双重上市公司与内地A股公司的治理水平进行了比较,从而衡量内地企业香港双重上市的治理效应。文中用了12项治理指标,从内部治理和外部治理两个角度进行分析,发现在外部治理指标上A+H股双重上市公司要优于内地A股公司,而内部治理指标却稍差。二是通过对两类公司的治理水平与企业业绩的回归分析,检验A+H股双重上市对公司治理的业绩的影响,结果发现内地上市公司治理水平与公司经营业绩的关系并不紧密,而A+H公司内部治理水平的提高能够提升企业业绩。本文的最后一部分对研究结论进行了概括总结,并对内地企业赴港双重上市及国内证券市场的完善提出了建议。
Dual listing is the behavior of one company listed on two different stock exchanges. In recent years, H-shares have returned to list on mainland market to become dual-listed shares. And this has become a visible phenomenon in the development of China's securities market. Particularly since 2001, with the gradual lifting policy of dual listing, the dual-listed Chinese companies increasingly become common, and its impact on the domestic securities market is also growing.
As the Mainland stock market developed rather late, and there are many serious flaws, such as split share structure, the backwardness of legal system. This leads to a serious shortage of market financing function and the effect of corporate governance of the mainland stock. Mainland enterprises went to Hong Kong for dual listing, and it is not only to meet demand for capital for the business but also constraint the Mainland companies by the Hong Kong stock market system. This can facilitate the process of restructuring companies to establish a relatively perfect modern enterprise system and to promote corporate governance.
This article is based on the above background and the corporate governance effects of A+H shares were studied. Compared to A-share companies, the A+ H shares face more stringent legal environment and market environment. This article first combs the concept and content of corporate governance, the relationship of dual listing and corporate governance, and the effect of corporate governance theory is summarized. The theoretical foundation of corporate governance effects of derives from binding hypothesis, followed by a group of scholars studied the binding hypothesis and development, and further the reputation of binding hypothesis put forward, such as signaling hypothesis. After the theoretical analysis is the empirical research. First, the study of governance between the A+H shares and the A-shares is compared. The author uses 12 governance indicators, from both internal governance and external governance point of view, and external governance indicators found in the A + H dual-listed shares of mainland companies is better than A-share companies, and internal governance indicators are not good. Second, through the regression analysis between corporate governance level and performance of two types of companies, The author tests the impact of dual listing to results of the companies and finds that the level of the Mainland and corporate performance relationship is not close, and A+H raising the level of internal governance corporate performance can enhance the performance of the company. Findings were summarized in the last part of the research. And the author makes recommendations to the behavior of dual listing of mainland enterprises in Hong Kong and the improvement of domestic stock market.
由于内地股票市场起步比较晚,而且存在许多严重缺陷,如股权分置、法制建设落后等,这导致内地证券市场的融资功能与促进公司治理效果的功能严重不足。内地企业通过赴港双重上市,既可以满足企业对资金的需求,又可以通过香港更为成熟的证券市场实现对内地上市公司的约束,以促进企业在改制上市过程中建立较为完善的现代企业制度,促进公司治理。
本文正是基于以上背景,对我国A+H股双重上市企业的治理效应进行了研究。相比境内上市的A股公司,双重上市的A+H股公司面临着更加严格的法律环境和市场环境。本文首先围绕双重上市与公司治理的基本理论展开论述,对公司治理的概念与内涵、双重上市与公司治理的关系等进行了梳理,并对公司治理效应的理论基础进行了总结。截止到目前,公司治理效应的理论基础最早是绑定假说,随后一批学者对绑定假说进行了研究与发展,进一步提出了声誉绑定假说、信号传递假说等。在进行理论分析之后,是本文的核心部分—实证研究部分。一是对A+H股双重上市公司与内地A股公司的治理水平的比较研究。首先对A+H股双重上市公司的现状进行了描述,主要从上市时间、所有权结构、及行业分布方面进行了统计性描述,然后对内地和香港两地上市公司的治理环境进行了比较。在此基础上,直接对A+H股双重上市公司与内地A股公司的治理水平进行了比较,从而衡量内地企业香港双重上市的治理效应。文中用了12项治理指标,从内部治理和外部治理两个角度进行分析,发现在外部治理指标上A+H股双重上市公司要优于内地A股公司,而内部治理指标却稍差。二是通过对两类公司的治理水平与企业业绩的回归分析,检验A+H股双重上市对公司治理的业绩的影响,结果发现内地上市公司治理水平与公司经营业绩的关系并不紧密,而A+H公司内部治理水平的提高能够提升企业业绩。本文的最后一部分对研究结论进行了概括总结,并对内地企业赴港双重上市及国内证券市场的完善提出了建议。
Dual listing is the behavior of one company listed on two different stock exchanges. In recent years, H-shares have returned to list on mainland market to become dual-listed shares. And this has become a visible phenomenon in the development of China's securities market. Particularly since 2001, with the gradual lifting policy of dual listing, the dual-listed Chinese companies increasingly become common, and its impact on the domestic securities market is also growing.
As the Mainland stock market developed rather late, and there are many serious flaws, such as split share structure, the backwardness of legal system. This leads to a serious shortage of market financing function and the effect of corporate governance of the mainland stock. Mainland enterprises went to Hong Kong for dual listing, and it is not only to meet demand for capital for the business but also constraint the Mainland companies by the Hong Kong stock market system. This can facilitate the process of restructuring companies to establish a relatively perfect modern enterprise system and to promote corporate governance.
This article is based on the above background and the corporate governance effects of A+H shares were studied. Compared to A-share companies, the A+ H shares face more stringent legal environment and market environment. This article first combs the concept and content of corporate governance, the relationship of dual listing and corporate governance, and the effect of corporate governance theory is summarized. The theoretical foundation of corporate governance effects of derives from binding hypothesis, followed by a group of scholars studied the binding hypothesis and development, and further the reputation of binding hypothesis put forward, such as signaling hypothesis. After the theoretical analysis is the empirical research. First, the study of governance between the A+H shares and the A-shares is compared. The author uses 12 governance indicators, from both internal governance and external governance point of view, and external governance indicators found in the A + H dual-listed shares of mainland companies is better than A-share companies, and internal governance indicators are not good. Second, through the regression analysis between corporate governance level and performance of two types of companies, The author tests the impact of dual listing to results of the companies and finds that the level of the Mainland and corporate performance relationship is not close, and A+H raising the level of internal governance corporate performance can enhance the performance of the company. Findings were summarized in the last part of the research. And the author makes recommendations to the behavior of dual listing of mainland enterprises in Hong Kong and the improvement of domestic stock market.
引文
1 Coffee.Privatization and corporate governance:The lessons from securities Market failure[J],Journal of corporation Law 25,Jan.1999,1-39
2 RenéM.Stulz.Globalization of equity markets and the cost of capital. Prepared for the SBF/NYSE Conference on Global Equity Markets,Feb.1999
3 La Porta,R.,Lopez-de- Silanes,F,Shleifer,A.Vishny,R.Investor Protection and corporate governance.[J]Journal of Financial Economics 58,3-27.2000
4 Michael R. King and Dan Segal,Corporate Governance,International Cross Listing and Home Bias.March,19,2003.http://ssrn.com/abstract=441760 or doi:10.2139/ssrn.441760
5 Mark H.Lang,Karl V Lins and Darius Miller.ADRs,Analysts,and Accuracy:Does Cross Listing in the US Improve a Firm's Information Environment and Increase Market Value?April,2002.http://ssrn.com/abstract=304623 or doi:10.2139/ssrn.304623
6 Craig Doidge.US Cross-listings and the Private Benefits of Control:Evidence From Dual Class Firms.University of Toronto Working Paper.January,2003
7 Gang Ji.Cross listing and firm value -corporate governance ormarket segmentation?An empirical study of the stock market.BOFIT Discussion Papers14 ? 2005
8 Dariusz Wójcik,Gordon L Clark,and Rob Bauer.Corporate governance and cross-listing:evidence from European companies.May 2005
9 RenéStulz . Do U.S. Firms Have the Best Corporate Governance? A Cross-Country Examination of the Relation between Corporate Governance and Shareholder Wealth.Finance Working Paper N.145/2007
10鲁开垠,赵和旭,汪大海.大型国有企业海外上市利弊谈[J],《国有资产管理》,1996(3)
11巴曙松.公司治理与海外上市成败[z],杭州金融研修学院学报,2003(1)
12赵明勋.中国企业海外上市的公司治理效应研究,复旦大学博士学位论文,2006
13陈昀,贺远琼.双重上市对公司治理和公司绩效的影响研究——基于中国双重上市公司的证据,[J]管理学研究,2009,1(7):29-31
14沈红波、戚艳霞.企业海外上市对公司治理的影响.[J],山西财经大学学报,2007年05期
15孙士霞.我国企业海外上市与公司治理的改善,[J]财经论坛,2009年5月刊(下旬)
16廖涵平.香港证券市场对我国内地跨境上市公司约束的有效性研究,复旦大学硕士论文,2009年
17 http://www.cg.org.cn/theory/zltx/zltx-gszlnh.asp
18 John C.Coffee,Jr.2001,Do norms matter ?:A Cross-Country Examination of the Private Benefits of Control,[J]Columbia Law School working Paper NO.183
19 John C.Coffee,Jr.1999,The future as history:The prospects for global governance in corporate governance and its implications,Northwestern University Law Review;Spring 1999;93,3;Research Library Pg.641
20 Miller,PD,1999.The market reaction to international cross-listings:evidence from depositaryreceipts,[J]Journal of Financial Economies51,103-123
21 Smith,K.and G Sofianos,1997,The impact of a NYSE listing on the global trading of non—US.stocks[R],working Paper,NYSE
22李维安,武立东.《公司治理教程》[M],上海人民出版社,2002年4月
23李维安.《中国公司治理的原则与国际比较》[M],上海人民出版社,2002年
24鲁桐,孔杰.《2004年中国上市公司100强公司治理评价》[J],《国际经济评论》,2005(5-6)
25施东晖,司徒大年.中国上市公司治理水平及其对绩效影响的实证研究[J],《南开管理评论》,2004年第l期
26章晓洪,王凯,沈红波.企业海外上市理论综述,[J]财税金融,2008年第7期
27周建,刘小元,程广林.境外上市战略与企业绩效动态性研究——基于中国在美上市公司的经验证据,山西财经大学学报,Jan.,2010 Vol.3 2 No.1
28潘越,戴亦一.双重上市与融资约束—来自中国“A+H”双重上市公司的经验证据,[J]中国工业经济,2008年5月第5期
29王凯涛,孙开连,陈金贤.我国AB股双重上市公司经营业绩变化的实证分析,[J],数理统计与管理23卷2期2004年3月。
30陈昀,王韬.西方企业国际双重上市研究评介及其启示,[J],外国经济与管理,2006年6月
31吴秀波.沪港双重上市公司的发行问题研究,复旦大学博士学位论文,2008年
32张海燕,迟巍.香港上市有助于提高我国的公司治理结构吗?—香港上市中资公司和内地上市A股公司薪酬机制的比较,[J],中国软科学2008年第10期
33沈洪波.中国企业双重上市与企业溢价研究,北京大学出版社,2008,P1-35
34潘越.中国公司双重上市行为研究,北京大学出版社,2007,P15-62
35 William Reese,Jr.and Michael Weisbach,Protection of Minority Shareholder Interests,Cross—listings in the United States,and Subsequent Equity Offerings,(NBERWrking PaperNo.8164 March2001) (available on the SSRN Electronic Library at id=263426)
36香港董事学会,《香港企业管治概览》[J],2003年6月
37徐晓东,陈小悦.第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析[J],《经济研究》,2003年第2期
38陶威.我国企业内地、香港双重上市模式分析,现代商贸工业,2009年第4期
39吕建华.我国AH股双重上市公司资本结构与公司绩效的实证研究,辽宁大学硕士论文,2009年4月
40蔡亚蓉,李璟.中国企业海外上市的回顾与思考,中国外汇管理,2001年9月
41张景奇,孟卫东,王杏芬.国际会计准则、国内会计准则与股票价格—来自中国A+H股双重上市公司的经验数据,http://www.cnki.net
42刘云.国有海外上市公司治理创新对绩效的影响,[J]通信企业管理,2008年7月
43 2010年中国上市公司100强公司治理评价,http://www.protiviti.com
44肖俊.内部控制信息披露的公司治理效应研究,[J]会计之友,2009(34)
45张烨.交叉上市的公司治理效应研究,[J]现代管理科学,2008年第8期
46刘坤.上市公司债务融资公司治理效应研究,上海交通大学硕士学位论文,2008年
47 Standard & Poor’s Corporate Governance Scores and Evaluations,2003
48周娜.公司治理与公司经营业绩关系初探,[J]经济师,2005年第1期
49南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组.中国上市公司治理指数与治理绩效的实证分析——基于中国1149家上市公司的研究,[J]管理世界,2004年第2期
50陈云芳.双重上市相关问题研究—基于A股、H股和红筹股的研究,同济大学硕士论文,2008年
51南开大学公司治理评价课题组.中国上市公司治理评价与指数分析——基于2006年1249家公司,[J]管理世界,2007年第5期
52李维安,程新生.中国公司治理评价及其数据库建设,中国会计评论,2005,2(3):29-31
2 RenéM.Stulz.Globalization of equity markets and the cost of capital. Prepared for the SBF/NYSE Conference on Global Equity Markets,Feb.1999
3 La Porta,R.,Lopez-de- Silanes,F,Shleifer,A.Vishny,R.Investor Protection and corporate governance.[J]Journal of Financial Economics 58,3-27.2000
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14沈红波、戚艳霞.企业海外上市对公司治理的影响.[J],山西财经大学学报,2007年05期
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17 http://www.cg.org.cn/theory/zltx/zltx-gszlnh.asp
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25施东晖,司徒大年.中国上市公司治理水平及其对绩效影响的实证研究[J],《南开管理评论》,2004年第l期
26章晓洪,王凯,沈红波.企业海外上市理论综述,[J]财税金融,2008年第7期
27周建,刘小元,程广林.境外上市战略与企业绩效动态性研究——基于中国在美上市公司的经验证据,山西财经大学学报,Jan.,2010 Vol.3 2 No.1
28潘越,戴亦一.双重上市与融资约束—来自中国“A+H”双重上市公司的经验证据,[J]中国工业经济,2008年5月第5期
29王凯涛,孙开连,陈金贤.我国AB股双重上市公司经营业绩变化的实证分析,[J],数理统计与管理23卷2期2004年3月。
30陈昀,王韬.西方企业国际双重上市研究评介及其启示,[J],外国经济与管理,2006年6月
31吴秀波.沪港双重上市公司的发行问题研究,复旦大学博士学位论文,2008年
32张海燕,迟巍.香港上市有助于提高我国的公司治理结构吗?—香港上市中资公司和内地上市A股公司薪酬机制的比较,[J],中国软科学2008年第10期
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34潘越.中国公司双重上市行为研究,北京大学出版社,2007,P15-62
35 William Reese,Jr.and Michael Weisbach,Protection of Minority Shareholder Interests,Cross—listings in the United States,and Subsequent Equity Offerings,(NBERWrking PaperNo.8164 March2001) (available on the SSRN Electronic Library at id=263426)
36香港董事学会,《香港企业管治概览》[J],2003年6月
37徐晓东,陈小悦.第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析[J],《经济研究》,2003年第2期
38陶威.我国企业内地、香港双重上市模式分析,现代商贸工业,2009年第4期
39吕建华.我国AH股双重上市公司资本结构与公司绩效的实证研究,辽宁大学硕士论文,2009年4月
40蔡亚蓉,李璟.中国企业海外上市的回顾与思考,中国外汇管理,2001年9月
41张景奇,孟卫东,王杏芬.国际会计准则、国内会计准则与股票价格—来自中国A+H股双重上市公司的经验数据,http://www.cnki.net
42刘云.国有海外上市公司治理创新对绩效的影响,[J]通信企业管理,2008年7月
43 2010年中国上市公司100强公司治理评价,http://www.protiviti.com
44肖俊.内部控制信息披露的公司治理效应研究,[J]会计之友,2009(34)
45张烨.交叉上市的公司治理效应研究,[J]现代管理科学,2008年第8期
46刘坤.上市公司债务融资公司治理效应研究,上海交通大学硕士学位论文,2008年
47 Standard & Poor’s Corporate Governance Scores and Evaluations,2003
48周娜.公司治理与公司经营业绩关系初探,[J]经济师,2005年第1期
49南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组.中国上市公司治理指数与治理绩效的实证分析——基于中国1149家上市公司的研究,[J]管理世界,2004年第2期
50陈云芳.双重上市相关问题研究—基于A股、H股和红筹股的研究,同济大学硕士论文,2008年
51南开大学公司治理评价课题组.中国上市公司治理评价与指数分析——基于2006年1249家公司,[J]管理世界,2007年第5期
52李维安,程新生.中国公司治理评价及其数据库建设,中国会计评论,2005,2(3):29-31