证券投资基金业绩评价的实证研究
摘要
1997年11月，国务院颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，新基金应运而生。新基金的发展壮大与管理层“超常规发展机构投资者”的思路密不可分。管理层的心态是：我国投资者以散户为主，“在时间、资金、信息、专业知识、技术设备方面常常处于弱势，容易杀跌追涨、盲目跟风，往往是造成股市风险的重要原因之一”。因此，从“入世”后与国际惯例接轨和保护广大投资人利益的角度出发，应该“培育数目更多、规模更大、实力更强的机构投资者”。
从中小投资者的角度看，证券投资基金通过专家进行集中理财。其拥有中、小投资者所不具备的专业知识和信息优势，在交易费用上具有规模优势。因此，中、小投资者通过购买基金，将资金集合起来，委托专家进行管理，就可以获得更高的收益。新基金在面世之初，以及在以后相当长的一段时间内，成为市场追捧的对象。基金管理人对自己的专业理财水准也非常自信：2000年2月，最早发行基金的几家基金公司分别发布公告：将基金管理费由固定费率2.5％调整为固定费率1.5％加业绩报酬。基金管理人放弃了过去所采用的收取固定管理费的作法，而引进了“业绩报酬”的概念，而业绩的主要基准是当期证券市场的平均收益。在当时的市场条件下，基金管理人认为：基金能够战胜市场。
在新基金走向市场之际，无论是基金管理人自己还是，广大的投资者都存在着这样的认识：通过专家进行资金管理，可以获得比市场平均回报率更高的收益。但是，在这种似是而非的认识背后，存在着几个模糊的概念。首先是基金业绩回报应该如何界定?对于多数投资者来说，可能仅仅关注了收益的范畴，这是为他们所容易理解的概念；而对于投资活动的另一方面——风险，可能并没有充分的认识，现代金融学对于风险的定义及其衡量指标对于普通投资者来说是难以理解的。割裂了收益与风险的联系来谈论基金业绩实际上是没有意义，甚至在某种程度上还有负面的影响。媒体一再提到的国外的对冲基金连续多少年的收益率达到了什么样的水平，实际上只是一种
卫 证券投资基金业绩评价的实证研究
片面的看法，因为它没有回答一个前提：这些对冲基金面临的发现是多少。这种似是
而非的概念的直接后果就是要求基金必须要保持一定的较高水平的收益。市场状况好
的时候，基金收益率高，将基金管理人捧上了天，没有人关心基金所承受的风险是否
有悻于基金契约。其直接表现就是炒作基金，造成其价格与基金净值的严重偏离；市
场状况不好的时候，就将基金扯到了地上，怀疑基金管理人的理财能力，没有人冷静
地思考基金是否遭受比市场更小的损失。其直接表现就是，对新发行基金的漠然。如
此剧烈的态度波动说明我们的评价标准可能存在一定的问题。
如果经过了风险调节，基金管理人仍然取得了高于市场平均水平的回报率。那么，
我们就必须回答第二个问题：为什么基金管理人能够获得超额回报？这种超额回报是
不是具有持续性，或者只是一种偶然的现象？因为传统理论告诉我们：在有效市场上，
资本资产根据其所承受的系统风险水平来分配收益。如果市场是有效的，没有能够持
续地在一个较长的时间内获得超额收益。如果有人能够在一个较长的时间内获得持续
的超额收益，那么对于这个投资者来说，市场是可以预测的。于是，财富就将逐步地
集中到这个窥透了市场秘密的投资者手中，于是市场就将失去存在所必须的活性。更
进一步地，我们想知道：超额收益来自于何方？基金管理人具有什么样特殊能力：证
券选择能力还是市场时机的选择能力。
如果证明基金管理人能够具有这样的能力，接下来我们想知道的是，这种能力究
竟是通过什么样的手段获得的：技术分析、基本分析或者内幕消息。这种能力同我们
目前的市场发育水平是否存在联系？换句话说，随着市场的逐渐完善，这种能力是不
是会逐步地消失？如果是这样的话，到了那个时候，基金管理人将何以在市场上立足，
役资者还应不应该投资于基金呢？
反过来看，如果基金本身并不能持续得取得高于市场一般水平的收益，那么专家
管理下的投资组合比起随机的证券组合又有着什么样的优势呢？换句话说，如果专家
理财并不能注定获得更高的回报，那么基金存在的意义在哪里呢？为什么还有这么多
的投资者愿意支付基金管理费？对于基金管理人来说，如果在正常的市场条件下，获
得超额收益从长期看是困难的。那么，他们究竟应该采取什么样的投资策略来证明自
己存在的价值呢？正是这些问题引起了笔者的写作兴趣。
本文的写作安排是这样的：
第一章主要介绍了基金业绩评价的理论基础。现代金融理论提供了解决客观评价
基金业绩的工具。马柯维茨的投资组合选择理论解决了在可接受的风险水平上实现期
望收益率最大化的问题；他为基金业绩评价带来了两个新概念：市场基准和风险调节；
资本市场理论则描述了在投资者按照投资组合理论的指导去构造投资组合时，证券的
摘 要 些
收益和风险之间应该存在的关系，即所谓的资本资产定价模型
从中小投资者的角度看，证券投资基金通过专家进行集中理财。其拥有中、小投资者所不具备的专业知识和信息优势，在交易费用上具有规模优势。因此，中、小投资者通过购买基金，将资金集合起来，委托专家进行管理，就可以获得更高的收益。新基金在面世之初，以及在以后相当长的一段时间内，成为市场追捧的对象。基金管理人对自己的专业理财水准也非常自信：2000年2月，最早发行基金的几家基金公司分别发布公告：将基金管理费由固定费率2.5％调整为固定费率1.5％加业绩报酬。基金管理人放弃了过去所采用的收取固定管理费的作法，而引进了“业绩报酬”的概念，而业绩的主要基准是当期证券市场的平均收益。在当时的市场条件下，基金管理人认为：基金能够战胜市场。
在新基金走向市场之际，无论是基金管理人自己还是，广大的投资者都存在着这样的认识：通过专家进行资金管理，可以获得比市场平均回报率更高的收益。但是，在这种似是而非的认识背后，存在着几个模糊的概念。首先是基金业绩回报应该如何界定?对于多数投资者来说，可能仅仅关注了收益的范畴，这是为他们所容易理解的概念；而对于投资活动的另一方面——风险，可能并没有充分的认识，现代金融学对于风险的定义及其衡量指标对于普通投资者来说是难以理解的。割裂了收益与风险的联系来谈论基金业绩实际上是没有意义，甚至在某种程度上还有负面的影响。媒体一再提到的国外的对冲基金连续多少年的收益率达到了什么样的水平，实际上只是一种
卫 证券投资基金业绩评价的实证研究
片面的看法，因为它没有回答一个前提：这些对冲基金面临的发现是多少。这种似是
而非的概念的直接后果就是要求基金必须要保持一定的较高水平的收益。市场状况好
的时候，基金收益率高，将基金管理人捧上了天，没有人关心基金所承受的风险是否
有悻于基金契约。其直接表现就是炒作基金，造成其价格与基金净值的严重偏离；市
场状况不好的时候，就将基金扯到了地上，怀疑基金管理人的理财能力，没有人冷静
地思考基金是否遭受比市场更小的损失。其直接表现就是，对新发行基金的漠然。如
此剧烈的态度波动说明我们的评价标准可能存在一定的问题。
如果经过了风险调节，基金管理人仍然取得了高于市场平均水平的回报率。那么，
我们就必须回答第二个问题：为什么基金管理人能够获得超额回报？这种超额回报是
不是具有持续性，或者只是一种偶然的现象？因为传统理论告诉我们：在有效市场上，
资本资产根据其所承受的系统风险水平来分配收益。如果市场是有效的，没有能够持
续地在一个较长的时间内获得超额收益。如果有人能够在一个较长的时间内获得持续
的超额收益，那么对于这个投资者来说，市场是可以预测的。于是，财富就将逐步地
集中到这个窥透了市场秘密的投资者手中，于是市场就将失去存在所必须的活性。更
进一步地，我们想知道：超额收益来自于何方？基金管理人具有什么样特殊能力：证
券选择能力还是市场时机的选择能力。
如果证明基金管理人能够具有这样的能力，接下来我们想知道的是，这种能力究
竟是通过什么样的手段获得的：技术分析、基本分析或者内幕消息。这种能力同我们
目前的市场发育水平是否存在联系？换句话说，随着市场的逐渐完善，这种能力是不
是会逐步地消失？如果是这样的话，到了那个时候，基金管理人将何以在市场上立足，
役资者还应不应该投资于基金呢？
反过来看，如果基金本身并不能持续得取得高于市场一般水平的收益，那么专家
管理下的投资组合比起随机的证券组合又有着什么样的优势呢？换句话说，如果专家
理财并不能注定获得更高的回报，那么基金存在的意义在哪里呢？为什么还有这么多
的投资者愿意支付基金管理费？对于基金管理人来说，如果在正常的市场条件下，获
得超额收益从长期看是困难的。那么，他们究竟应该采取什么样的投资策略来证明自
己存在的价值呢？正是这些问题引起了笔者的写作兴趣。
本文的写作安排是这样的：
第一章主要介绍了基金业绩评价的理论基础。现代金融理论提供了解决客观评价
基金业绩的工具。马柯维茨的投资组合选择理论解决了在可接受的风险水平上实现期
望收益率最大化的问题；他为基金业绩评价带来了两个新概念：市场基准和风险调节；
资本市场理论则描述了在投资者按照投资组合理论的指导去构造投资组合时，证券的
摘 要 些
收益和风险之间应该存在的关系，即所谓的资本资产定价模型
引文
1、Agarwal,V. and N.Y. Naik, Multi-Period Performance Persistence Analysis of Hedge Funds, Journal of Financial and Quantitative Analysis(September 2000)
2、Blume, Marshall E., 1971,On the Assessment of Risk, Journal of Finance (March 1971).
3、Bodie,Zvi, Alex Kane and Alan Marcus, Investment, Mcgraw-Hill, Fourth Edition, 1999.
4、Carhart, Mark M., 1997, On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance, March.
5、Chang, Eric C. and Wilbur G. Lewellen, 1984, Market Timing and Mutual Fund Performance, Journal of Business(January 1984)
6、Daniel, Kent, Mark Griblatt, Sheridan Titman, and Russ Wermers, 1997, Measuring Mutual Fund Performance with Characteristic-Based Benchmarks, Journal of Finance(July 1997)
7、Fama, Eugene F., 1970, Efficient Capital Markets: A Review of the Theory and Empirical Works, Journal of Finance (May 1970).
8、Fama, Eugene F., 1972, Component of Investment Performance, Journal of Finance (June 1972).
9、Fama, Eugene F., 1972, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance.
10、Fama, Eugene F., 1991,Efficient Capital Markets: Ⅱ, Journal of Finance (December 1991).
11、Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, 1996, Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies, Journal of Finance (March 1996).
12、Fama, Eugene F., And Kenneth R. French, 1996, Multifactor Explanations of Asset Anomalies, Journal of Finance, March.
13、Friend, Irwin. and Blume, Marshall., 1970,Measurement of Portfolio Performance Under Uncertainty, American Economic Review(September 1970).
14、Henriksson, Roy D. and R.C.Merton,1981, On Market Timing and Investment performance. Ⅱ.Statistical Procedures for Evaluating Forecast Skills, Journal of
Business(October 1981)
15、Henriksson, Roy D., 1984,Market Timing and Mutual Fund Performance: An Empirical Investigation" Journal of Business (January 1984)
16、Jensen, Michael C., 1969, Risk, the Pricing of Capital Assets, and the Evaluation of Investment portfolio, Journal of Business (April 1969)
17、Jensen, Michael C.,1968, "The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964" Journal of Finance(1968).
18、Markowitz, Harry M., 1952, Portfolio Selection, Journal of Finance 19、Treynor, Jack L., and Kay. Mazuy, 1966,Can Mutual Fund Outguess the Market, Harvard Business Review (July-August1966).
19、Treynor, Jack L., and Kay. Mazuy, 1966,Can Mutual Fund Outguess the Market, Harvard Business Review (July-August1966).
20、Wermers, Russ, 2000, Mutual Fund Performance: An Empirical Decomposition into Stock-Picking Talent, Style, Transactions Costs, and Expenses, Journal of Fiance(August 2000)
21、波涛，《证券投资理论与证券投资战略适用性分析》，经济管理出版社，1999年。
22、陈东胜，2000，《基金认购新股政策的变化对基金资产净值的影响》，和讯财经，2000年6月7日．
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28、窦舒，《如何确定和分析基金的“超额回报”》，和讯财经，2000年6月28日．
29、杜书明，《从累积增长率看基金投资表现》，《中国证券报》，2001年3月14日．
30、范龙振和张子刚，1998，《深圳股票市场的弱有效性》，《管理工程学报》，1998年第2期。
31、弗兰克．法博齐著，周刚等译，《投资管理学》，经济科学出版社，1999年。
32、高鸿桢，1996，《关于上海股市有效性的探讨》，《厦门大学学报》，1996年第4期。
33、国泰君安证券，《基金为何不能显著战胜市场》，全景网，2001年6月22日。
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90、汉姆·列维著，任淮秀等译，《投资学》，北京大学出版社，2000年。
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2、Blume, Marshall E., 1971,On the Assessment of Risk, Journal of Finance (March 1971).
3、Bodie,Zvi, Alex Kane and Alan Marcus, Investment, Mcgraw-Hill, Fourth Edition, 1999.
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18、Markowitz, Harry M., 1952, Portfolio Selection, Journal of Finance 19、Treynor, Jack L., and Kay. Mazuy, 1966,Can Mutual Fund Outguess the Market, Harvard Business Review (July-August1966).
19、Treynor, Jack L., and Kay. Mazuy, 1966,Can Mutual Fund Outguess the Market, Harvard Business Review (July-August1966).
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