资产证券化对投资人权益保护制度的研究
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摘要
资产证券化是指将缺乏流动性,但能够产生可预见的稳定的现金流量的资产,通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。作为近几十年来国际金融领域最重要的金融创新之一,资产证券化以其精巧的构思和独特的功能,成为金融创新浪潮中的一颗璀璨明珠。资产证券化既是一种金融产品创新,更是一种融资体制和法律制度的创新。它具有不同于传统融资方式的表外融资、结构性融资和资产信用融资的特点,其实质就是通过一系列的机制设计将流动性较差、具有稳定收益的债权性资产转化为流通性好、并且与原始权益人隔离的证券性资产的交易过程。它之所以在一问世以来,便风靡全球,从资本市场非常发达的国家到资本市场很不健全的国家,都出现了它被实践的现象,这其中固然有许多方面的原因,但资产证券化结构最吸引人的地方是其法律构造中有一套特殊的证券化投资人权益保护制度。
全文除引言和结语外,共分为六章。
第一章对资产证券化的一般理论问题进行了概述。主要从资产证券化的概念、历史发展、运作原理、功效等方面进行了简单扼要的介绍。
第二章是全篇论文中心内容的一个综述,是对资产证券化投资人权益保护制度基本理论的介绍,它主要是从资产证券化投资人权益保护制度的法律价值和制度内容两方面对其进行阐述。
第三章是本文的重点之一,主要对证券化投资人权益保护制度的特定目的机构进行了介绍,特定目的机构具有分割资产、分离责任、隔离风险功能,从而实现保护证券投资者的目的。特定目的机构主要有两种形式:一是特定目的信托;二是特定目的公司。因而本章主要从保护投资人权益的角度,对特定目的信托和特定目的公司的运作原理、制度的构建及其相关内容进行了研究。
第四章也是本文重点之一,主要是对证券化投资人权益保护制度中资产转移的基本理论及相关制度进行了比较研究,资产转移是证券化交易结构中最重要的环节之一,关系着整个证券化结构的成败,是具有基础性和核心地位的组成部分。
第五章主要对证券化投资人权益保护制度的信息披露进行了介绍,本章从保护投资人的角度,对资产证券化信息披露的义务主体、信息披露的相关内容以及违反信息披露制度的违约救济进行了阐述。
第六章主要对我国资产证券化中对投资人权益保护制度的有关立法体例和立法内容的有关建议。中国移植证券化投资人权益保护制度,面临立法体例的选择,是言衩拦?还是日本式的特别立法,本文认为中国应采用日本式的特别立法方式建立证券化投资人权益保护机制。最后对立法的内容上提出了一些建议。
The asset securitization is the process to frame the asset being short of liquidity but having steady expected cash flow income, separate and reform the risk and proceeds and then convert them into the salable and current securities in the financial market. As one of most important financial innovation during recent over ten years in international financial field, the asset securitization has its ingenious design and special function as a bright pearl. The asset securitization is both a innovation of financial product and a innovation of financing and law system with different financial characters. The essence of the asset securitization is to transfer those assets short of liquidity but having steady expected income to those with well currency. The asset securitization is popular both in well-developed countries and in those countries with less-health market. We have many reasons for this situation. However the most appealing point of the law structure of asset securitization is to have some special regulation to protect their investors.
There are 6 chapters excluding the preface and epilogue.
Chapter 1 is the summary of general theory of asset securitization. The author will introduce the concept, history, the operation theory and function of the asset securitization and so on in a brief.
Chapter 2 is the comprehensive description of the whole article. The author will explain the general theory of rights and benefits protection for the investors both in legal value and regulation contents.
Chapter 3 is the point of the article. The author talks about SPV which have some functions of asset division, liability division and risk insulation. The functions of SPV can protect the securities investors. There are two types of SPV. One is SPT and the other is SPC. This chapter explains the operation theory and system design and other related contents of those two types.
Chapter 4 is also the point of the article. And the author has comparative research on the general theory and other related system of asset transfer. The asset transfer is one of the most important steps in the structure of securitization trading and it determines the success of the securitization.
Chapter 5 is to introduce the information disclosure of system of rights and benefits protection for the investors. The obligation party, the related matter of information disclosure and relieve manner have been described here in more detail.
Chapter 6 is about related legislation system and regulation suggestions to protect the rights and benefits of investors during our asset securitization. When we plan our system of protection of rights and benefits of investors, we have to choose our legislation system, the American system or the Japan system—special law system. The author argues that we should choose Japan system. In the end of this article, the author also put forward some suggestions about legislation contents.
全文除引言和结语外,共分为六章。
第一章对资产证券化的一般理论问题进行了概述。主要从资产证券化的概念、历史发展、运作原理、功效等方面进行了简单扼要的介绍。
第二章是全篇论文中心内容的一个综述,是对资产证券化投资人权益保护制度基本理论的介绍,它主要是从资产证券化投资人权益保护制度的法律价值和制度内容两方面对其进行阐述。
第三章是本文的重点之一,主要对证券化投资人权益保护制度的特定目的机构进行了介绍,特定目的机构具有分割资产、分离责任、隔离风险功能,从而实现保护证券投资者的目的。特定目的机构主要有两种形式:一是特定目的信托;二是特定目的公司。因而本章主要从保护投资人权益的角度,对特定目的信托和特定目的公司的运作原理、制度的构建及其相关内容进行了研究。
第四章也是本文重点之一,主要是对证券化投资人权益保护制度中资产转移的基本理论及相关制度进行了比较研究,资产转移是证券化交易结构中最重要的环节之一,关系着整个证券化结构的成败,是具有基础性和核心地位的组成部分。
第五章主要对证券化投资人权益保护制度的信息披露进行了介绍,本章从保护投资人的角度,对资产证券化信息披露的义务主体、信息披露的相关内容以及违反信息披露制度的违约救济进行了阐述。
第六章主要对我国资产证券化中对投资人权益保护制度的有关立法体例和立法内容的有关建议。中国移植证券化投资人权益保护制度,面临立法体例的选择,是言衩拦?还是日本式的特别立法,本文认为中国应采用日本式的特别立法方式建立证券化投资人权益保护机制。最后对立法的内容上提出了一些建议。
The asset securitization is the process to frame the asset being short of liquidity but having steady expected cash flow income, separate and reform the risk and proceeds and then convert them into the salable and current securities in the financial market. As one of most important financial innovation during recent over ten years in international financial field, the asset securitization has its ingenious design and special function as a bright pearl. The asset securitization is both a innovation of financial product and a innovation of financing and law system with different financial characters. The essence of the asset securitization is to transfer those assets short of liquidity but having steady expected income to those with well currency. The asset securitization is popular both in well-developed countries and in those countries with less-health market. We have many reasons for this situation. However the most appealing point of the law structure of asset securitization is to have some special regulation to protect their investors.
There are 6 chapters excluding the preface and epilogue.
Chapter 1 is the summary of general theory of asset securitization. The author will introduce the concept, history, the operation theory and function of the asset securitization and so on in a brief.
Chapter 2 is the comprehensive description of the whole article. The author will explain the general theory of rights and benefits protection for the investors both in legal value and regulation contents.
Chapter 3 is the point of the article. The author talks about SPV which have some functions of asset division, liability division and risk insulation. The functions of SPV can protect the securities investors. There are two types of SPV. One is SPT and the other is SPC. This chapter explains the operation theory and system design and other related contents of those two types.
Chapter 4 is also the point of the article. And the author has comparative research on the general theory and other related system of asset transfer. The asset transfer is one of the most important steps in the structure of securitization trading and it determines the success of the securitization.
Chapter 5 is to introduce the information disclosure of system of rights and benefits protection for the investors. The obligation party, the related matter of information disclosure and relieve manner have been described here in more detail.
Chapter 6 is about related legislation system and regulation suggestions to protect the rights and benefits of investors during our asset securitization. When we plan our system of protection of rights and benefits of investors, we have to choose our legislation system, the American system or the Japan system—special law system. The author argues that we should choose Japan system. In the end of this article, the author also put forward some suggestions about legislation contents.
引文
1李暇:《资产证券化—基本理论与案例分析》,上海财经大学出版社2001年版,第2页
2何小锋,黄焉等:《资本市场的运作教程》,中国发展出版社2003年版,第132页
3张伟:《资产证券化的基本理论》,《北京人学中国经济研究中心学刊》,1999年第2期
4黄锡生:《资产证券化基本问题之探讨》,《重庆大学学报社会科学版》,2002年第8卷第1期,第69页
5王开国等:《资产证券化论》,上海财经大学出版社1999年版,第2页
6盖华英、谷湘仪:《[资产证券化专题]导读—兼谈资产证券化之法制引进》,《全国律师》,2001年第11期,第5页
7何小锋等:《资产证券化:中国的模式》,北京大学出版社,2002年4月版,第18-19页
9何勤华:《外国法制史》,法律出版社1997年版,第60页
10孙鹏,肖厚国:《担保法律制度研究》,法律出版社,1998年
11卓泽渊:《法的价值论》,法律出版社,1999年7月版,第1页
12《马克思恩格斯全集》,人民出版社63年,第19卷,第406页
13《马克思恩格斯全集》,人民出版社63年,第26卷,第326页
14胡开忠:《权利质权制度研究》,中国政法大学出版社,2004年第1版,第87页
15卓泽渊:《法的价值论》,法律出版社,1999年版,第497页
16《西方法律思想史资料选编》,北京大学出版社,1983年版,第53页
17周林彬:《法律经济学论纲》,北京大学出版社,1998年版,第35页
18王文宇:《民商法理论与经济分析》,中国政法大学出版社,2002年版,第59页
19[美]E.博登海默:《法理学:法律哲学和方法》,邓正来译,中国政法大学出版社,1999年版,第252页
20张文显:《二十世纪西文法哲学思潮研究》,法律出版社,1996年版,第578页
21[美]斯蒂文·L.西瓦兹:《结构融资》,李传全等译,清华大学出版社2003年版,第137页
22[德]柯武刚、史漫飞:《制度经济学:社会秩序与公共政策》,韩朝华译,商务印书馆2002年版,第142—143页
23参见尤英夫、杨明广:《谈金融资产证券化条例中的“特定目的公司”》,载于《全国律师》,2002年8月号,第40页
24赖源河、王志诚:《现代信托法论》,中国政法大学出版社,2002年版,第32页
25赖源河、王志诚:《现代信托法论》,中国政法大学出版社2002年版,第132页
26台湾地区“金融资产证券化条例”第35条
27台湾地区“金融资产证券化条例”第34、36条
28《中华人民共和国信托法》第44、45、48、49、20—23条
29日本《资产流动化法》第179、180条
30台湾地区“金融资产证券化条例”第25—27条
31《中华人民共和国信托法》第65条;台湾地区“信托法”第52条第2款
32赖源河、王志诚:《现代信托法论》,中国政法大学出版社2002年版,第159—160页
33《中华人民共和国信托法》第64条:台湾地区“信托法”第75条
34台湾地区“信托法”第52条第1款
35台湾地区“金融资产证券化条例”第28条第2款
36日本《资产流动化法》第208、211条;台湾地区“金融资产证券化条例”第43、45条
37另见日本《资产流动化法》第210条
38日本《资产流动化法》第216条;台湾地区“金融资产证券化条例”第50条
39王志诚:《特定目的公司与投资人之保护机制》载《月旦法学》,第88页,2002.9
40日本《资产流动化法》第153条
41冯果:《现代公司资本制度比较研究》,武汉大学出版社,2000年7月版,第153、第167页
42台湾《金融资产证券化条例》第85条。同见日本《资产流动化法》第152条
43关于证券持有人会议的主体法律地位,只有极少数国家的法律作了规定。例如,法国商事公司法第293条规定,“同一次发行的公司债债券持有人,为了维护其共同利益依法自动组成享有民事法律人格的集团”,明确规定公司债券持有人会议的主体法律地位。从保护投资者利益的角度看,这种临时性的法律主体地位意义不是很大,不如常设性的监督代理机构有力
44参见台湾地区“金融资产证券化条例”第77—80条
45台湾地区“金融资产证券化条例”第79条
46台湾地区“金融资产证券化条例”第79条第5款
47优先权与抵押权、质权、留置权同属于担保物权,都具有物权性、价值权性和担保性。但是优先权为不须公示的担保物权,为担保特殊债权而设立,不以占有或登记为要件,只要符合法律规定的条件便当然成立。优先权不以占有为要件,不同于质权和留置权;不以登记为要件,不同于抵押权。优先权为法定担保物权,区别于属于意 定担保物权的质权和抵押权,与留置权相近。优先权可以义务人的全部财产为权利客体,而其他担保物权一般只能以债务人的特定财产为权利客体。参见孙东雅:《民事优先权研究》,中国政法大学博士论文(2003年),第10页
48孙东雅:《民事优先权研究》,中国政法大学博士论文(2003年),第63—64页
49例如泰国《关于证券化中特定目的法人的皇家法令》第21条规定:“如果特定目的法人发行的证券不是从属于一般债权人的债务工具,那么此类证券的持有人对于转移的资产而言,拥有优先债权人的地位,并会在其他优先债权人之前获得资产产生的收入。”“同第一段中的优先权相关的是,证券的持有人拥有破产法中的受担保债权人的地位。”台湾地区“金融资产证券化条例”第81条规定:“资产基础证券持有人就特定目的公司所受让资产或其所生之利益、孳息或其他收益,除依资产证券化计划所载之借入款项外,有优先于特定目的公司之其他债权人及股东受偿之权利。”“特定目的公司依资产证券化计划发行不同种类及期间之资产基础证券时,各不同种类或期间之资产基础证券持有人之受偿顺位,依资产证券化计划之记载定之。”
52朱慈蕴:《公司法人格否认法理研究》,法律出版社,1998年11月第1版,第282页
53Steven L.Schwarcz:Collapsing Corporate Structures:Resolving the Tension Between Form and Substance中认为“实质合并将在损害权益-负债率(debt-equity ratio)低的公司的债权人的情况下,有利于权益-负债率高的公司的债权人。”http://www.duke.edu/infoweb/gcmrearch.php?match=commercial+law
54Steven L.Schwarcz:Collapsing Corporate Structures:Resolving the Tension Between Form and Substance中论述到:“虽然在法院的自由裁量权范围内,但决定不是轻易作出的。”“Though within the court's discretion,that determination is not taken lightly”,http://www.duke.edu/infoweb/gcmrearch.php?match=commercial+law
55斯蒂文.L.西瓦兹:《结构金融:资产证券化原理指南》,李传全等译,清华大学出版社2003年版,第45页
56Steven L.Schwarcz:Collapsing Corporate Structures:Resolving the Tension Between Form and Substance.http://www.duke.edu/infoweb/gcrmrearch.php?match=commercial+law
57以下有关实质合并四方面的问题,均见彭冰:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社,2001年版,第107-112页
58彭冰:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社,第113页,2001年11月版
59参见洪艳蓉:《资产证券化若干法律问题比较研究》,厦门大学2002级博士论文
60何小锋等著:《资产证券化:中国的模式》,北京大学出版社2002年4月第1版,第226页
61美国破产法,第547(b)条(1994)。转引自彭冰著:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社2001年11月第1版,第76页
62美国破产法,第547(c)条(1994)。转引自彭冰著:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社2001年11月第1版,第76页
63何小锋等著:《资产证券化:中国的模式》,北京大学出版社,2002年4月第1版,第235页
64参见彭冰著:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社2001年11月第1版,第77-78页
65何小锋等著:《资产证券化:中国的模式》,北京大学出版社2002年4月第1版,第235页
66彭冰:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社2001年版,第95页
67何小锋等著:《资产证券化:中国的模式》,北京大学出版社,2002年4月版,第227—228页
68参见Philip R.Wood,Title Finance,Derivatives,Securitizations,Set-off and Netting,London:Sweet &Maxwell,1995,pp.19—21.转引自彭冰著:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社2001年版,第83页
69The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York。Structured Financing Techniques,50 Bus.Law.527,543(1995).转引自彭冰著:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社2001年版,第92页
70何小锋等著:《资产证券化:中国的模式》,北京大学出版社,2002年4月版,第229页
71Steven L.Schwarcz,Structure Finance:the New Way to Securitize Assets,11 Cardozo L.Rev.607,610(1990),note 5.转引自彭冰著:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社2001年版,第96页
72参见彭冰著:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社,2001年11月版,第91页—97页
73参见侯汉杰:《证券信息披露制度刍议》,载《中国商法》,1999年第8期,第14页
74陈致:《信息公开但保的法律性质》,法学研究.1998年第1期,第37页
75付斌:《我国银行资产证券化的关键环节及制度条件》,金融研究,http//www.cgrs.cgi.tmpl,Textcont wtmesessionl,第1—6页
76付斌:《我国银行资产证券化的关键环节及制度条件》,金融研究,第2—6页
77王健:《资产证券化的法律构造》,武汉大学法学院博士毕业论文,第139页
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23参见尤英夫、杨明广:《谈金融资产证券化条例中的“特定目的公司”》,载于《全国律师》,2002年8月号,第40页
24赖源河、王志诚:《现代信托法论》,中国政法大学出版社,2002年版,第32页
25赖源河、王志诚:《现代信托法论》,中国政法大学出版社2002年版,第132页
26台湾地区“金融资产证券化条例”第35条
27台湾地区“金融资产证券化条例”第34、36条
28《中华人民共和国信托法》第44、45、48、49、20—23条
29日本《资产流动化法》第179、180条
30台湾地区“金融资产证券化条例”第25—27条
31《中华人民共和国信托法》第65条;台湾地区“信托法”第52条第2款
32赖源河、王志诚:《现代信托法论》,中国政法大学出版社2002年版,第159—160页
33《中华人民共和国信托法》第64条:台湾地区“信托法”第75条
34台湾地区“信托法”第52条第1款
35台湾地区“金融资产证券化条例”第28条第2款
36日本《资产流动化法》第208、211条;台湾地区“金融资产证券化条例”第43、45条
37另见日本《资产流动化法》第210条
38日本《资产流动化法》第216条;台湾地区“金融资产证券化条例”第50条
39王志诚:《特定目的公司与投资人之保护机制》载《月旦法学》,第88页,2002.9
40日本《资产流动化法》第153条
41冯果:《现代公司资本制度比较研究》,武汉大学出版社,2000年7月版,第153、第167页
42台湾《金融资产证券化条例》第85条。同见日本《资产流动化法》第152条
43关于证券持有人会议的主体法律地位,只有极少数国家的法律作了规定。例如,法国商事公司法第293条规定,“同一次发行的公司债债券持有人,为了维护其共同利益依法自动组成享有民事法律人格的集团”,明确规定公司债券持有人会议的主体法律地位。从保护投资者利益的角度看,这种临时性的法律主体地位意义不是很大,不如常设性的监督代理机构有力
44参见台湾地区“金融资产证券化条例”第77—80条
45台湾地区“金融资产证券化条例”第79条
46台湾地区“金融资产证券化条例”第79条第5款
47优先权与抵押权、质权、留置权同属于担保物权,都具有物权性、价值权性和担保性。但是优先权为不须公示的担保物权,为担保特殊债权而设立,不以占有或登记为要件,只要符合法律规定的条件便当然成立。优先权不以占有为要件,不同于质权和留置权;不以登记为要件,不同于抵押权。优先权为法定担保物权,区别于属于意 定担保物权的质权和抵押权,与留置权相近。优先权可以义务人的全部财产为权利客体,而其他担保物权一般只能以债务人的特定财产为权利客体。参见孙东雅:《民事优先权研究》,中国政法大学博士论文(2003年),第10页
48孙东雅:《民事优先权研究》,中国政法大学博士论文(2003年),第63—64页
49例如泰国《关于证券化中特定目的法人的皇家法令》第21条规定:“如果特定目的法人发行的证券不是从属于一般债权人的债务工具,那么此类证券的持有人对于转移的资产而言,拥有优先债权人的地位,并会在其他优先债权人之前获得资产产生的收入。”“同第一段中的优先权相关的是,证券的持有人拥有破产法中的受担保债权人的地位。”台湾地区“金融资产证券化条例”第81条规定:“资产基础证券持有人就特定目的公司所受让资产或其所生之利益、孳息或其他收益,除依资产证券化计划所载之借入款项外,有优先于特定目的公司之其他债权人及股东受偿之权利。”“特定目的公司依资产证券化计划发行不同种类及期间之资产基础证券时,各不同种类或期间之资产基础证券持有人之受偿顺位,依资产证券化计划之记载定之。”
52朱慈蕴:《公司法人格否认法理研究》,法律出版社,1998年11月第1版,第282页
53Steven L.Schwarcz:Collapsing Corporate Structures:Resolving the Tension Between Form and Substance中认为“实质合并将在损害权益-负债率(debt-equity ratio)低的公司的债权人的情况下,有利于权益-负债率高的公司的债权人。”http://www.duke.edu/infoweb/gcmrearch.php?match=commercial+law
54Steven L.Schwarcz:Collapsing Corporate Structures:Resolving the Tension Between Form and Substance中论述到:“虽然在法院的自由裁量权范围内,但决定不是轻易作出的。”“Though within the court's discretion,that determination is not taken lightly”,http://www.duke.edu/infoweb/gcmrearch.php?match=commercial+law
55斯蒂文.L.西瓦兹:《结构金融:资产证券化原理指南》,李传全等译,清华大学出版社2003年版,第45页
56Steven L.Schwarcz:Collapsing Corporate Structures:Resolving the Tension Between Form and Substance.http://www.duke.edu/infoweb/gcrmrearch.php?match=commercial+law
57以下有关实质合并四方面的问题,均见彭冰:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社,2001年版,第107-112页
58彭冰:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社,第113页,2001年11月版
59参见洪艳蓉:《资产证券化若干法律问题比较研究》,厦门大学2002级博士论文
60何小锋等著:《资产证券化:中国的模式》,北京大学出版社2002年4月第1版,第226页
61美国破产法,第547(b)条(1994)。转引自彭冰著:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社2001年11月第1版,第76页
62美国破产法,第547(c)条(1994)。转引自彭冰著:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社2001年11月第1版,第76页
63何小锋等著:《资产证券化:中国的模式》,北京大学出版社,2002年4月第1版,第235页
64参见彭冰著:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社2001年11月第1版,第77-78页
65何小锋等著:《资产证券化:中国的模式》,北京大学出版社2002年4月第1版,第235页
66彭冰:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社2001年版,第95页
67何小锋等著:《资产证券化:中国的模式》,北京大学出版社,2002年4月版,第227—228页
68参见Philip R.Wood,Title Finance,Derivatives,Securitizations,Set-off and Netting,London:Sweet &Maxwell,1995,pp.19—21.转引自彭冰著:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社2001年版,第83页
69The Committee on Bankruptcy and Corporate Reorganization of the Association of the Bar of the City of New York。Structured Financing Techniques,50 Bus.Law.527,543(1995).转引自彭冰著:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社2001年版,第92页
70何小锋等著:《资产证券化:中国的模式》,北京大学出版社,2002年4月版,第229页
71Steven L.Schwarcz,Structure Finance:the New Way to Securitize Assets,11 Cardozo L.Rev.607,610(1990),note 5.转引自彭冰著:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社2001年版,第96页
72参见彭冰著:《资产证券化的法律解释》,北京大学出版社,2001年11月版,第91页—97页
73参见侯汉杰:《证券信息披露制度刍议》,载《中国商法》,1999年第8期,第14页
74陈致:《信息公开但保的法律性质》,法学研究.1998年第1期,第37页
75付斌:《我国银行资产证券化的关键环节及制度条件》,金融研究,http//www.cgrs.cgi.tmpl,Textcont wtmesessionl,第1—6页
76付斌:《我国银行资产证券化的关键环节及制度条件》,金融研究,第2—6页
77王健:《资产证券化的法律构造》,武汉大学法学院博士毕业论文,第139页
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