基于或有权分析法的欧洲主权债务风险研究
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摘要
受金融危机影响，欧洲主权风险激增，主权债务危机爆发并成为困扰全球金融稳定的重要因素。由于导致主权债务风险的因素较为复杂，并且部分影响因素无法定量分析，对主权风险的量化分析成为各国金融监管部门和国际投资者研究的重要课题。
本文回顾了主权风险和债务危机分析的理论文献，对主权风险和债务危机分析的现状进行了总结分析，并对或有权分析框架进行了理论阐释，引出本文的理论基础。采用或有权分析模型，针对主权信用风险进行量化分析，以形成一个测量主权风险的相对统一的标准。
针对欧洲主权债务危机的爆发和演进进程，本文从经济结构、社会结构、欧盟制度设计、金融内部相关性等方面欧洲主权债务危机的原因进行了分析。
与传统采用宏观经济指标、政治风险和经常账户等因素的主权风险分析方法不同，本文以企业债务风险的或有权分析模型为基础，并对或有权模型进行修正构建了主权资产负债表。为了验证采用或有权模型衡量主权风险的准确度，本文对模型推导的信用利差和市场CDS数据进行了相关性分析，以检验模型指标衡量主权债务风险的准确性和实用价值。
最后，结合历次主权债务危机的解决方案与欧债危机原因，推出解决欧元区主权债务危机的路径选择，并在欧洲主权债务的实证研究的基础上，分析我国银行业金融机构和国际投资者应对主权风险时的策略选择。
Affected by global financial crisis, the European sovereign risk surged, and theEuropean sovereign debt crisis has become an important factor to global financialstability. As the factors of sovereign debt risk are complex, and some leading factorsare impossible to quantitative analysis, it has become an important research topicfor financial regulatory authorities and international investors.
This paper used contingent claim analysis model to construct a sovereignbalance sheet, in order to form a uniform standard to measure sovereign risk. Thispaper reviewed the interpretation of contingent claim analysis method for debt riskpricing, which leads to the theoretical basis of this paper.
According to the evolution process of European sovereign debt crisis, thisarticle analyzed the causes of European sovereign debt crisis from the aspect ofeconomic structure, social structure, the EU financial internal correlation.
Dislike the traditional sovereign risk analysis methods of usingmacroeconomic indicators, political risk and the current account factors, this articlerevise the corporate debt risk model to construct sovereign balance sheet. In orderto measure the model and the accuracy and practical value of sovereign debt risksindicator, this article made research on the correlation of the credit spreads indicatorand CDS data from the market.
Finally, combined with the previous sovereign debt crisis solution, this articlelaunched a path of resolving the euro zone sovereign debt crisis. Based on the empirical research, this article offered a strategy choice for international financialinstitutions and international investors.
本文回顾了主权风险和债务危机分析的理论文献，对主权风险和债务危机分析的现状进行了总结分析，并对或有权分析框架进行了理论阐释，引出本文的理论基础。采用或有权分析模型，针对主权信用风险进行量化分析，以形成一个测量主权风险的相对统一的标准。
针对欧洲主权债务危机的爆发和演进进程，本文从经济结构、社会结构、欧盟制度设计、金融内部相关性等方面欧洲主权债务危机的原因进行了分析。
与传统采用宏观经济指标、政治风险和经常账户等因素的主权风险分析方法不同，本文以企业债务风险的或有权分析模型为基础，并对或有权模型进行修正构建了主权资产负债表。为了验证采用或有权模型衡量主权风险的准确度，本文对模型推导的信用利差和市场CDS数据进行了相关性分析，以检验模型指标衡量主权债务风险的准确性和实用价值。
最后，结合历次主权债务危机的解决方案与欧债危机原因，推出解决欧元区主权债务危机的路径选择，并在欧洲主权债务的实证研究的基础上，分析我国银行业金融机构和国际投资者应对主权风险时的策略选择。
Affected by global financial crisis, the European sovereign risk surged, and theEuropean sovereign debt crisis has become an important factor to global financialstability. As the factors of sovereign debt risk are complex, and some leading factorsare impossible to quantitative analysis, it has become an important research topicfor financial regulatory authorities and international investors.
This paper used contingent claim analysis model to construct a sovereignbalance sheet, in order to form a uniform standard to measure sovereign risk. Thispaper reviewed the interpretation of contingent claim analysis method for debt riskpricing, which leads to the theoretical basis of this paper.
According to the evolution process of European sovereign debt crisis, thisarticle analyzed the causes of European sovereign debt crisis from the aspect ofeconomic structure, social structure, the EU financial internal correlation.
Dislike the traditional sovereign risk analysis methods of usingmacroeconomic indicators, political risk and the current account factors, this articlerevise the corporate debt risk model to construct sovereign balance sheet. In orderto measure the model and the accuracy and practical value of sovereign debt risksindicator, this article made research on the correlation of the credit spreads indicatorand CDS data from the market.
Finally, combined with the previous sovereign debt crisis solution, this articlelaunched a path of resolving the euro zone sovereign debt crisis. Based on the empirical research, this article offered a strategy choice for international financialinstitutions and international investors.
引文
①张虹.主权债务重组的法律问题研究.中国人民大学出版社.2007.08
②周成跃,周子康.当代国债风险问题研究概况述评.中国财政经济出版社,第一版.2004.05:7
③杨胜刚.国际金融学.中南大学出版社,第二版.2010.01:232
④刘舒年.国际金融.对外经贸大学出版社.2002(421-422)
⑤中国银监会《银行业金融机构国别风险管理指引》银监发[2010]45号:5
⑥乔纳森戈林.银行信用分析手册.机械工业出版社.2004.03
⑦巴塞尔新资本协议：统一资本计量和资本标准的国际协议修订框架.中国金融出版社.2004.09
⑧栾华.投资银行理论与实务.立信会计出版社.2006.08
⑨龚明华,宋彤.关于系统性风险识别方法的研究.国际金融研究[J].2010.5(90-96)
⑩Moody’s KMV. Modeling Default Risk. KMV Corporation,1999
11李若谷.国际货币体系改革与人民币国际化【R】.中国金融出版社.2009.08
12Allen, M., Rosenberg, C., Keller, C., Sester, B. and Roubini, N. A Balance Sheet Approach to Financial Crisis. IMF WorkingPaper.2002
13Buiter, W. Measurement of the Public Sector Deficit and Its Implications for Policy Evaluation and Design. IMF WorkingPaper.2002
14Bodies, Z. and Merton R. C. The Information Role of Asset Prices: The Case of Implied Volatility.1995
15Gary, D. Presentations at Credit Risk Summit in NY and London in2000.GARP Convention Presentation,2001.02
16Xu, D., and Ghezzi, P. From Fundamentals to Spreads: A Fair Spread Model for High Yield Emerging Market Sovereigns.2002
17IMF. Global Financial Stability Report.2006.04
18Hal S. Scott(2003),op.cit.,p.107
19IMF，Official Financing for Developing Countries，April，1994，PP.10-15
20Sergio J. Galvis&Angel L. Saad, OP. cit.,229
21Hal S. Scott(2004),582
【1】 Afonso, A, R. Strauch. Fiscal Policy Events and Interest Rate Swap Spreads:Evidence from the EU[J].Journal of International Financial Markets,Institutions and Money.2007.
【2】 Alexopoulou, I, Bunda, I, A. Ferrando, Determinants of government bond[J].IMFGlobal Financial Stability Report.2006.
【3】 Allen, M,Rosenberg, C,Keller, C, Sester, B. and Roubini, N.A Balance SheetApproach to Financial Crisis[J]. IMF Working Paper.2002.
【4】 Barrios S, P.Iversen, M. Lewandowska, R. Setzer. Determinants of Intra-euroArea Government Bond Spreads During the Financial Crisis[J].EuropeanEeonomy.2009.
【5】 Bernoth, K, von Hagen, J,L. Schuknecht. Sovereign Risk Premia in the Euxopeangovernment bond market[C],ECB Working Paper Series.2004.
【6】 Bernoth, K, G. Wolff. Fool the Markets? Creative Accounting, FiscalTransparency and Sovereign Risk Premia[J].Scottish Journal of PoliticalEconomy.2008.
【7】 Bodies, Z. and Merton R. C. The Information Role of Asset Prices: The Caseof Implied Volatility.1995.
【8】 Buiter, W. Measurement of the Public Sector Deficit and Its Implications forPolicy Evaluation and Design[J].IMF Working Paper.2002.
【9】 Carlo Cottarel li, Lorenzo Forni, Jan Gottsehalk, Paolo Mauro. Default inToday’s Advanced Economies: Unnecessary, Undesirable and Unlikely.IMF StaffPosition Note.2010.
【10】 Ceyhun Bora Durdu, Enrique G. Mendoza and Mareo E.Terrones. On the Solvencyof Nations: Are Global Imbalances Consistent with intertemporal BudgetConstrain[J].IMF Working Paper.2010.
【11】 Cristina Arellano, Narayana R. Kocherlakota. NBER-domestic default andsovereign debt.2008.
【12】 Cantor, Richard, and Frank Packer. Determinant sand Impact of SovereignCredit Ratings[J].Federal Reserve B ank of New York Economic PolicyReview.1996.
【13】 Christian Keller, Peter Kunzel, and Marcos Souto. Measuring Sovereign Riskin Turkey: An Application of the Contingent Claims Approach[J].IMF WORKINGPAPER.2007.
【14】 Darrell Duffie. Credit Risk:Pricing, Measurement, and Management[N].上海财经大学出版社.2009.
【15】 Moody’s KMV. Modeling Default Risk[N].KMV Corporation.1999.
【16】 Gary, D. Presentations at Credit Risk Summit in NY and London in2000[J].GARPConvention Presentation.2001.
【17】 Hamilton James D.and Marjorie Flavin. On the Limitation of GovernmentBorrowing: A Frame work for Empirical Testing. American Economic Review.1986.
【18】 Hangh, D, Ollivaud, P. and D. Turne. What Drives Sovereign Risk Premiums?An Analysis of Recent Evidence from the Euro Area[C].OECD EconomicsDepartment working Paper.2009.
【19】 IMF. Official Financing for Developing Countries. IMF Working Paper.1994.
【20】 Papadopoulos, A. and Sidiropoulos. The Sustain ability of Fiscal Policiesin the European Union. International Advances in Economic Researeh.1999.
【21】 Xu, D, and Ghezzi, P. From Fundamentals to Spreads: A Fair Spread Modelfor High Yield Emerging Market Sovereigns.2002.
【22】 Wilcox, David. The Sustainability of Government Deficits: Implications ofthe Present-Value Borrowing Constraint. Journal of Money. Credit andBanking.1989.
【23】巴塞尔新资本协议：统一资本计量和资本标准的国际协议修订框架[M].中国金融出版社.2004.
【24】曹荣湘.国家风险与主权评级:全球资本市场的评估与准入[J].经济社会体制较.2003.
【25】大卫奥克利.穆迪：须警惕主权风险[J].金融时报.2009.
【26】艾仁智,林文杰.金融危机下国家主权信用风险形势分析[J].中国金融.2009.
【27】陈华,张艳.基于刺激计划视角的主权债务危机与财政安全[J].税务与经济.2010.
【28】陈茜.全球化背景下金融危机的国际传导机制研究[D].辽宁大学.2009.
【29】陈西果.欧洲主权债务危机爆发的原因、影响与启示仁[J].武汉金融.2010.
【30】陈艺云,郑少贤.欧元区主权债务危机的原因、影响及启示[J].国际金融与投资.2010.
【31】龚明华,宋彤.关于系统性风险识别方法的研究.国际金融研究[J].2010.
【32】桂又华,贾健,彭岚,赵晓斌.欧洲主权债务危机:原因、影响及启示[J].区域金融研究.2010.
【33】郭丽.欧洲主权债务危机的理论演绎与现实警示[J].财经市场.2010.
【34】韩志国.欧洲主权债务危机的成因和发展的四个方向[J].当代经济.2010.
【35】黄莺.希腊主权债务危机[J].国际资料信息.2010.
【36】江涌.主权风险-迪拜债务危机对中国的警示[J].世界知识.2010.
【37】金鹏.主权债务危机视角下的主权风险分析[D].东北财经大学.2010.
【38】李若谷.国际货币体系改革与人民币国际化[R].中国金融出版社.2009.
【39】栾华.投资银行理论与实务立信会计出版社.2006.
【40】李东荣.关于主权债务危机的若干思考[J].中国金融.2010.
【41】李士雷，吴海涛，滕跃.欧洲主权债务危机的成因与现实警示[J].黑龙江金融.2010.
【42】刘舒年.国际金融.对外经贸大学出版社.2002.
【43】栾华.投资银行理论与实务[M].立信会计出版社.2006.
【44】马冰.欧元区主权债务危机的启示及思考[J].华北金融.2010.
【45】马宇,希腊主权债务危机的成因与特点[J].金融发展研究,2010.
【46】欧明刚.从欧洲货币联盟的治理机制看欧洲主权债务危机[J].中国金融.2010.
【47】全球金融稳定报告.金融体系已稳定,但退出改革和挑战就在眼前[EB/OL].国际货币基金组织.2010.
【48】乔纳森戈林.银行信用分析手册.机械工业出版社.2004.
【49】沈沛龙,任若恩.现代信用风险管理模型和方法的比较研究[D].经济科学.2002.
【50】覃发艳.欧洲主权债务危机的发展历程及影响分析[J].武汉金融.2010.
【51】唐友伟.从欧洲主权债务危机看信用评级机构监管[J].中国房地产金融.2010.
【52】王海峰.欧洲主权债务危机影响及警示[J].宏观经济管理.2010.
【53】王辉.欧洲主权债务危机的根源、影响与启示[J].财政研究.2010.
【54】王君.美国金融危机传导机制研究[D].武汉理工大学.2010.
【55】吉莲·邰蒂.主权风险成银行关注焦点.金融时报.2009.
【56】王燕，赵杨.欧洲主权债务危机的形成机理及警示[J].金融教学与研究.2010.
【57】武琼,段迎君.欧洲主权债务危机及其政策困境[J].浙江金融.2010.
【58】杨胜刚.国际金融学.中南大学出版社,第二版.2010.
【59】赵晋平.欧洲主权合债务危机影响下的国际经济形势展望与我国的对策[J].国际贸易.2010.
【60】张婷婷.主权债务危机的警钟敲响[J].银行客户.2010.
【61】张志波,齐中英.基于VAR模型的金融危机传染效应检验方法与实证分析[J].管理工程学报.2005.
【62】张虹.主权债务重组的法律问题研究.中国人民大学出版社.2007.
【63】周茂荣,杨继梅.“欧猪五国”主权债务危机及欧元发展前景[J].世界经济研究.2010.
【64】中国银监会《银行业金融机构国别风险管理指引》银监发[2010]45号:5
【65】周成跃,周子康.当代国债风险问题研究概况述评.中国财政经济出版社,第一版.2004.
【66】朱峰,张建伟.债券违约风险的或有要求权分析.福州大学学报[J].2004.
【67】朱恩涛.金融危机的国际传染机制研究[D].南京师范大学.2004.
【68】朱光耀，郑权.金融危机、经济安全与政府债务政策.中国财政经济出版社(M).1999.
【69】甄柄禧.债务：第三世界的桎梏.管理世界233.
【70】臧海蓉.从冰岛金融危机谈主权国家破产[J].黑龙江史志.2009.
②周成跃,周子康.当代国债风险问题研究概况述评.中国财政经济出版社,第一版.2004.05:7
③杨胜刚.国际金融学.中南大学出版社,第二版.2010.01:232
④刘舒年.国际金融.对外经贸大学出版社.2002(421-422)
⑤中国银监会《银行业金融机构国别风险管理指引》银监发[2010]45号:5
⑥乔纳森戈林.银行信用分析手册.机械工业出版社.2004.03
⑦巴塞尔新资本协议：统一资本计量和资本标准的国际协议修订框架.中国金融出版社.2004.09
⑧栾华.投资银行理论与实务.立信会计出版社.2006.08
⑨龚明华,宋彤.关于系统性风险识别方法的研究.国际金融研究[J].2010.5(90-96)
⑩Moody’s KMV. Modeling Default Risk. KMV Corporation,1999
11李若谷.国际货币体系改革与人民币国际化【R】.中国金融出版社.2009.08
12Allen, M., Rosenberg, C., Keller, C., Sester, B. and Roubini, N. A Balance Sheet Approach to Financial Crisis. IMF WorkingPaper.2002
13Buiter, W. Measurement of the Public Sector Deficit and Its Implications for Policy Evaluation and Design. IMF WorkingPaper.2002
14Bodies, Z. and Merton R. C. The Information Role of Asset Prices: The Case of Implied Volatility.1995
15Gary, D. Presentations at Credit Risk Summit in NY and London in2000.GARP Convention Presentation,2001.02
16Xu, D., and Ghezzi, P. From Fundamentals to Spreads: A Fair Spread Model for High Yield Emerging Market Sovereigns.2002
17IMF. Global Financial Stability Report.2006.04
18Hal S. Scott(2003),op.cit.,p.107
19IMF，Official Financing for Developing Countries，April，1994，PP.10-15
20Sergio J. Galvis&Angel L. Saad, OP. cit.,229
21Hal S. Scott(2004),582
【1】 Afonso, A, R. Strauch. Fiscal Policy Events and Interest Rate Swap Spreads:Evidence from the EU[J].Journal of International Financial Markets,Institutions and Money.2007.
【2】 Alexopoulou, I, Bunda, I, A. Ferrando, Determinants of government bond[J].IMFGlobal Financial Stability Report.2006.
【3】 Allen, M,Rosenberg, C,Keller, C, Sester, B. and Roubini, N.A Balance SheetApproach to Financial Crisis[J]. IMF Working Paper.2002.
【4】 Barrios S, P.Iversen, M. Lewandowska, R. Setzer. Determinants of Intra-euroArea Government Bond Spreads During the Financial Crisis[J].EuropeanEeonomy.2009.
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【6】 Bernoth, K, G. Wolff. Fool the Markets? Creative Accounting, FiscalTransparency and Sovereign Risk Premia[J].Scottish Journal of PoliticalEconomy.2008.
【7】 Bodies, Z. and Merton R. C. The Information Role of Asset Prices: The Caseof Implied Volatility.1995.
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【9】 Carlo Cottarel li, Lorenzo Forni, Jan Gottsehalk, Paolo Mauro. Default inToday’s Advanced Economies: Unnecessary, Undesirable and Unlikely.IMF StaffPosition Note.2010.
【10】 Ceyhun Bora Durdu, Enrique G. Mendoza and Mareo E.Terrones. On the Solvencyof Nations: Are Global Imbalances Consistent with intertemporal BudgetConstrain[J].IMF Working Paper.2010.
【11】 Cristina Arellano, Narayana R. Kocherlakota. NBER-domestic default andsovereign debt.2008.
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【13】 Christian Keller, Peter Kunzel, and Marcos Souto. Measuring Sovereign Riskin Turkey: An Application of the Contingent Claims Approach[J].IMF WORKINGPAPER.2007.
【14】 Darrell Duffie. Credit Risk:Pricing, Measurement, and Management[N].上海财经大学出版社.2009.
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【18】 Hangh, D, Ollivaud, P. and D. Turne. What Drives Sovereign Risk Premiums?An Analysis of Recent Evidence from the Euro Area[C].OECD EconomicsDepartment working Paper.2009.
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【20】 Papadopoulos, A. and Sidiropoulos. The Sustain ability of Fiscal Policiesin the European Union. International Advances in Economic Researeh.1999.
【21】 Xu, D, and Ghezzi, P. From Fundamentals to Spreads: A Fair Spread Modelfor High Yield Emerging Market Sovereigns.2002.
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【24】曹荣湘.国家风险与主权评级:全球资本市场的评估与准入[J].经济社会体制较.2003.
【25】大卫奥克利.穆迪：须警惕主权风险[J].金融时报.2009.
【26】艾仁智,林文杰.金融危机下国家主权信用风险形势分析[J].中国金融.2009.
【27】陈华,张艳.基于刺激计划视角的主权债务危机与财政安全[J].税务与经济.2010.
【28】陈茜.全球化背景下金融危机的国际传导机制研究[D].辽宁大学.2009.
【29】陈西果.欧洲主权债务危机爆发的原因、影响与启示仁[J].武汉金融.2010.
【30】陈艺云,郑少贤.欧元区主权债务危机的原因、影响及启示[J].国际金融与投资.2010.
【31】龚明华,宋彤.关于系统性风险识别方法的研究.国际金融研究[J].2010.
【32】桂又华,贾健,彭岚,赵晓斌.欧洲主权债务危机:原因、影响及启示[J].区域金融研究.2010.
【33】郭丽.欧洲主权债务危机的理论演绎与现实警示[J].财经市场.2010.
【34】韩志国.欧洲主权债务危机的成因和发展的四个方向[J].当代经济.2010.
【35】黄莺.希腊主权债务危机[J].国际资料信息.2010.
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【37】金鹏.主权债务危机视角下的主权风险分析[D].东北财经大学.2010.
【38】李若谷.国际货币体系改革与人民币国际化[R].中国金融出版社.2009.
【39】栾华.投资银行理论与实务立信会计出版社.2006.
【40】李东荣.关于主权债务危机的若干思考[J].中国金融.2010.
【41】李士雷，吴海涛，滕跃.欧洲主权债务危机的成因与现实警示[J].黑龙江金融.2010.
【42】刘舒年.国际金融.对外经贸大学出版社.2002.
【43】栾华.投资银行理论与实务[M].立信会计出版社.2006.
【44】马冰.欧元区主权债务危机的启示及思考[J].华北金融.2010.
【45】马宇,希腊主权债务危机的成因与特点[J].金融发展研究,2010.
【46】欧明刚.从欧洲货币联盟的治理机制看欧洲主权债务危机[J].中国金融.2010.
【47】全球金融稳定报告.金融体系已稳定,但退出改革和挑战就在眼前[EB/OL].国际货币基金组织.2010.
【48】乔纳森戈林.银行信用分析手册.机械工业出版社.2004.
【49】沈沛龙,任若恩.现代信用风险管理模型和方法的比较研究[D].经济科学.2002.
【50】覃发艳.欧洲主权债务危机的发展历程及影响分析[J].武汉金融.2010.
【51】唐友伟.从欧洲主权债务危机看信用评级机构监管[J].中国房地产金融.2010.
【52】王海峰.欧洲主权债务危机影响及警示[J].宏观经济管理.2010.
【53】王辉.欧洲主权债务危机的根源、影响与启示[J].财政研究.2010.
【54】王君.美国金融危机传导机制研究[D].武汉理工大学.2010.
【55】吉莲·邰蒂.主权风险成银行关注焦点.金融时报.2009.
【56】王燕，赵杨.欧洲主权债务危机的形成机理及警示[J].金融教学与研究.2010.
【57】武琼,段迎君.欧洲主权债务危机及其政策困境[J].浙江金融.2010.
【58】杨胜刚.国际金融学.中南大学出版社,第二版.2010.
【59】赵晋平.欧洲主权合债务危机影响下的国际经济形势展望与我国的对策[J].国际贸易.2010.
【60】张婷婷.主权债务危机的警钟敲响[J].银行客户.2010.
【61】张志波,齐中英.基于VAR模型的金融危机传染效应检验方法与实证分析[J].管理工程学报.2005.
【62】张虹.主权债务重组的法律问题研究.中国人民大学出版社.2007.
【63】周茂荣,杨继梅.“欧猪五国”主权债务危机及欧元发展前景[J].世界经济研究.2010.
【64】中国银监会《银行业金融机构国别风险管理指引》银监发[2010]45号:5
【65】周成跃,周子康.当代国债风险问题研究概况述评.中国财政经济出版社,第一版.2004.
【66】朱峰,张建伟.债券违约风险的或有要求权分析.福州大学学报[J].2004.
【67】朱恩涛.金融危机的国际传染机制研究[D].南京师范大学.2004.
【68】朱光耀，郑权.金融危机、经济安全与政府债务政策.中国财政经济出版社(M).1999.
【69】甄柄禧.债务：第三世界的桎梏.管理世界233.
【70】臧海蓉.从冰岛金融危机谈主权国家破产[J].黑龙江史志.2009.
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