美国“双紧缩货币政策”对中国经济的影响——一个基于SVAR模型的实证检验
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摘要
本文建立了一个结构向量自回归(SVAR)模型,考察美国自退出量化宽松政策以来数量型和价格型"双紧缩货币政策"对中国经济发展的溢出效应。在2014年四季度美联储正式结束金融宽松政策、并且转向金融紧缩政策的背景下,实证研究结果显示中国经济在美联储数量和价格"双紧缩货币政策"的外部溢出效应下,通过金融市场渠道、国际贸易渠道和资本流动渠道等不同程度的传导,中国在经济增长率、社会就业、进出口和物价等方面都受到一定程度的负面影响。方差分解显示美国"双紧缩货币政策"虽然对中国经济总体上产生负面影响,但经济发展结构和质量的内生影响更加至关重要。根据实证分析结论,针对美国"双紧缩货币政策"对我国的溢出效应,提出了树立"以我为主、协作共赢"的国际经济合作理念、拓展国际货币和经济合作平台、优化货币政策调控和传导、推动实现经济更高质量发展等政策建议。
In this paper,we employ the SVAR model to investigate the spillover effects of quantitative financial tightening and price double tightening monetary policy of the United States on China’s economic development since the withdrawal of quantitative easing.Against the background that the federal reserve officially ended its financial easing policy in the fourth quarter of 2014 and shifted to the financial tightening policy,the empirical results show that under the external spillover effect of the fed’s quantitative and price "double tightening monetary policy",China’s economic growth rate,social employment,import and export and prices are all negatively affected to some extent.The variance decomposition shows that although the "double tightening monetary policy" of the United States has a negative impact on China’s economy in general,the endogenous impact of the structure and quality of economic development is more important.According to the conclusion of empirical analysis and the spillover effect of the "double tightening monetary policy" of the United States on China,some policy suggestions are put forward.Relevant policy suggestions include establishing the concept of international economic cooperation featuring "self-reliance and win-win cooperation",expanding the international monetary and economic cooperation platform,optimizing the regulation and transmission of monetary policies,and promoting high-quality economic development.
In this paper,we employ the SVAR model to investigate the spillover effects of quantitative financial tightening and price double tightening monetary policy of the United States on China’s economic development since the withdrawal of quantitative easing.Against the background that the federal reserve officially ended its financial easing policy in the fourth quarter of 2014 and shifted to the financial tightening policy,the empirical results show that under the external spillover effect of the fed’s quantitative and price "double tightening monetary policy",China’s economic growth rate,social employment,import and export and prices are all negatively affected to some extent.The variance decomposition shows that although the "double tightening monetary policy" of the United States has a negative impact on China’s economy in general,the endogenous impact of the structure and quality of economic development is more important.According to the conclusion of empirical analysis and the spillover effect of the "double tightening monetary policy" of the United States on China,some policy suggestions are put forward.Relevant policy suggestions include establishing the concept of international economic cooperation featuring "self-reliance and win-win cooperation",expanding the international monetary and economic cooperation platform,optimizing the regulation and transmission of monetary policies,and promoting high-quality economic development.
引文
1.谢怀筑,于李娜.货币政策溢出效应与国际协调:一个文献综述[J].金融与经济.2011(1):40-44.
2.胥爱欢.美联储货币政策效应对中国经济增长的影响:基于TVP-VAR-SV模型的省际研究[J].世界经济研究.2018(4):40-48.
3.吴宏,刘威.美国货币政策的国际传递效应及其影响的实证研究[J].数量经济技术经济研究.2009(6):42-51.
4.邢天才,唐国华.美国货币政策对中国货币政策的溢出效应研究[J].财经问题研究.2011(11):50-55.
5.聂菁,金洪飞.美国量化宽松货币政策对中国行业出口的溢出效应研究[J].国际金融研究.2015(3):3-12.
6.白玥明,王自锋,陈钰.美国非常规货币政策退出与中国实际产出——基于信号渠道的国际分析[J].国际金融研究.2015(8):21-30.
7.汪桥红.美国货币政策冲击对中国经济的动态影响——基于FAVAR模型的分析[J].世界经济与政治论坛,2015(6):95-107.
8.邵磊,侯志坚,茆训诚.世界主要经济体货币政策的空间溢出效应研究:基于数量型和价格型货币政策工具视角[J].世界经济研究,2018(11):3-14.
9.杨子荣,徐奇渊,王书朦.中美大国货币政策双向溢出效应的比较研究——基于两国DSGE模型[J].国际金融研究,2018(11):14-24.
10.肖卫国,兰晓梅.美联储货币政策正常化对中国经济的溢出效应[J].世界经济研究,2017(12):38-49.
11.马理,余慧娟.基于PVAR模型的美国宽松货币政策的溢出效应研究——以10个经济发达国家的数据为例[J].财贸研究,2016(1):80-114.
12.王阳,牟俊霖.经济周期、宏观调控政策和就业增长——基于符号限制的向量自回归模型的估计[J].宏观经济研究,2018(7):5-18.
13.张龙,金春雨.数量型和价格型货币政策工具的有效性对比研究[J].中国工业经济,2018(1):119-136.
14.刘金全,张龙.中国数量型和价格型货币政策的价格时变效应——基于CPI与PPI“虚假背离”的分析[J].财经理论与实践,2018(6):22-28.
15.陶士贵,陈建宇.国际货币陷阱、被美元化及去美元化——兼论国际货币新秩序构建中的人民币国际化问题[J].财经科学,2015(8):23-32.
16.Fleming,J.Marcus Domestic Financial Policies Under Fixed and Under Floating Exchange Rates,IMF Papers[J].1962,No.3p368-379.
17.Mundell,Robert A Capital Mobility and Stabilization Policy Under Fixed and Flexible Exchange Rates,Canadian Journal of Economics and Political Science,1963,Vol.29.p475-485.
18.Cooper,R.N.Economic Interdependence and Coordination of Economic Policies.In R.W.Jones and P.BKenen(eds),Handbook of International Economics,Amsterdam:North Holland,1968.
19.Hamada K.A Strategic Analysis of Monetary Interdependence[J].Journal of Political Economy,1976,84(6):677-700.
20.Dornbush R A.Exchange Rate Exprectations and Monetary Policy[J].Journal of Applied Economics,1976,6:231-244.
21.Hamada,K.Macroeconomic strategy and coordination under alternative exchange rates.In Dornbusch and J.A.Frankel(eds.)[J].International Monetary Interdependence.MIT Press,1979.
22.Obstfeld & Rogoff(1995).Exchange Rate Dynamics Redux.Journal of Political Economy,103(31),pp.624-660.
23.KIM,S.(2001).International Transmission of US Monetary Policy Shocks:Evidence From Var’s[J].Journal of Monetary Economics,48(2),pp.339-372.
24.Kim S. & J.Nguyen,D.Q.The Spillover Effects of Target Interest Rate News from the U.S.Fed and the European Central Bank on the Asia-Pacific Stock Markets[J].International Financial Markets,Institutions & Money,2009(19):415-431.
25.Kim S. & Yang D.International Monetary Transmission in East Asia:Floaters,Non-floaters,and Capital Controls[J].Japan and the World Economy,2012,24(4):305-316.
26.Hausman J & Wongswan J.Global Asset Prices and FOMC Announcements[J].Journal of International Money and Finance,2011(30):547-571.
27.Chinn M.D.Global Spillovers and Domestic Monetary Policy The Impacts on Exchange Rates and Other Asset Prices.Working Paper,2013.
28.Miyakoshi T,Jalolov M.Money-income Causality Revisited in EGARCH:Spillovers of Monetary Policy to Asia from the US[J].Journal of Asian Economics,2005:299-313.
29.Ogawa E,Wang Z.Effects of Quantitative Easing Monetary Policy Exit Strategy on East Asian Currencies[J].Developing Economies,2016,54(1):103-129.
(1)2018年四季度美国“次贷危机”爆发时,美国GDO萎缩幅度为半个多世纪以来之最,每个月都有数以十万计的劳动者失业。
(2)美联储一向崇尚价格型货币政策的运用,但此次金融大危机来临使其将联邦利率降至接近零的同时,美联储采取了更为激进大胆的数量型政策,启动了所谓的量化宽松(QE)政策,由美联储直接出面,在公开市场上购买债权资产,向市场投放流动性。美国QE的操作其实可以追溯到2008年9月雷曼兄弟倒闭后美联储匆忙推出的救市债券购买。其后的6年间,美联储共开展三轮QE收购政府债券和抵押贷款担保证券,向市场投放了天量的流动性,不仅使美国市场充斥着过多流动性,而且因美元的国际货币地位,也导致了全球流动性泛滥。
(1)即蒙代尔—弗莱明模型(Mundell-Fleming Model),认为资本完全流动条件下,国内利率高于国外利率就会吸引外国资本大量流入,反之则会引发资本外流。
(2)这个新模型即蒙代尔—弗莱明—多恩布什模型。
(1)Corserti&Pesenti研究认为一国国内产出增加的收益完全可能被贸易条件的恶化所抵消,所以未预期的汇率贬值就不会降低外国居民的福利,而是对本国福利状况产生负面影响,这样在小国或开放程度较高的国家中贸易条件的福利效果会更加显著,因此它们不愿采取通胀政策。
(2)G7集团是指主要工业化国家会晤和讨论政策的论坛,其成员包括美国、英国、德国、法国、日本、意大利和加拿大。
(3)Soyoung Kim研究显示,在这一传导机制中,贸易收支的变化起到次要作用,而美国实际利率水平的下降起主要作用。
(4)东南亚金融危机1997年7月从泰国开始。早在1996年,因美元持续贬值,泰铢出现快速持续的升值,国际收支出现恶化,货币危机开始酝酿。1997年5月,在美国大投机家乔治·索罗斯量子基金猛烈冲击下,泰国金融市场开始动荡,7月初拉开了泰国金融危机的序幕。后快速蔓延至整个东南亚国家的金融市场。
(5)囚徒困境(Prisoner's Dilemma)是博弈论的非零和博弈中具代表性的例子,两个被捕的囚徒之间的一种特殊博弈,说明为什么甚至在合作对双方都有利时,保持合作也是困难的。它反映的是个人最佳选择并非团体最佳选择。或者说在一个群体中,个人做出理性选择却往往导致集体的非理性。
(6)帕累托最优(Pareto Optimality)是指资源分配的一种理想状态,假定固有的一群人和可分配的资源,从一种分配状态到另一种状态的变化中,在没有使任何人境况变坏的前提下,使得至少一个人变得更好。帕累托最优是公平与效率的“理想王国”。
(1)美国为保持其在国际金融组织中的话语绝对权威,在国际货币基金组织(IMF)份额改革问题上,具有一票否决权,这大大增加了国际货币体系改革的难度。如按规定修改协定、调整份额等有关国际货币体系改革的任何重要问题,美国目前在IMF中以其17. 49%的投票权常常行使否决权。如早在2012年4月G20峰会上各国财长达成的向IMF增资(美国未有增资计划,此方案含中国对IMF增资430亿美元方案)事项因涉及投票权问题在美国阻挠下至今无法落实。近期来特朗普更是以各种借口挑起贸易争端,并威胁美国将退出WTO。
(2)Rogoff(1985)所定义的逆效合作(Counter-productive Cooperation)是指,如果将国际间政策博弈的视角从宏观福利层面转向微观层面或引入国家间的非对称博弈,货币政策协调的效果也将发生逆向改变。
2.胥爱欢.美联储货币政策效应对中国经济增长的影响:基于TVP-VAR-SV模型的省际研究[J].世界经济研究.2018(4):40-48.
3.吴宏,刘威.美国货币政策的国际传递效应及其影响的实证研究[J].数量经济技术经济研究.2009(6):42-51.
4.邢天才,唐国华.美国货币政策对中国货币政策的溢出效应研究[J].财经问题研究.2011(11):50-55.
5.聂菁,金洪飞.美国量化宽松货币政策对中国行业出口的溢出效应研究[J].国际金融研究.2015(3):3-12.
6.白玥明,王自锋,陈钰.美国非常规货币政策退出与中国实际产出——基于信号渠道的国际分析[J].国际金融研究.2015(8):21-30.
7.汪桥红.美国货币政策冲击对中国经济的动态影响——基于FAVAR模型的分析[J].世界经济与政治论坛,2015(6):95-107.
8.邵磊,侯志坚,茆训诚.世界主要经济体货币政策的空间溢出效应研究:基于数量型和价格型货币政策工具视角[J].世界经济研究,2018(11):3-14.
9.杨子荣,徐奇渊,王书朦.中美大国货币政策双向溢出效应的比较研究——基于两国DSGE模型[J].国际金融研究,2018(11):14-24.
10.肖卫国,兰晓梅.美联储货币政策正常化对中国经济的溢出效应[J].世界经济研究,2017(12):38-49.
11.马理,余慧娟.基于PVAR模型的美国宽松货币政策的溢出效应研究——以10个经济发达国家的数据为例[J].财贸研究,2016(1):80-114.
12.王阳,牟俊霖.经济周期、宏观调控政策和就业增长——基于符号限制的向量自回归模型的估计[J].宏观经济研究,2018(7):5-18.
13.张龙,金春雨.数量型和价格型货币政策工具的有效性对比研究[J].中国工业经济,2018(1):119-136.
14.刘金全,张龙.中国数量型和价格型货币政策的价格时变效应——基于CPI与PPI“虚假背离”的分析[J].财经理论与实践,2018(6):22-28.
15.陶士贵,陈建宇.国际货币陷阱、被美元化及去美元化——兼论国际货币新秩序构建中的人民币国际化问题[J].财经科学,2015(8):23-32.
16.Fleming,J.Marcus Domestic Financial Policies Under Fixed and Under Floating Exchange Rates,IMF Papers[J].1962,No.3p368-379.
17.Mundell,Robert A Capital Mobility and Stabilization Policy Under Fixed and Flexible Exchange Rates,Canadian Journal of Economics and Political Science,1963,Vol.29.p475-485.
18.Cooper,R.N.Economic Interdependence and Coordination of Economic Policies.In R.W.Jones and P.BKenen(eds),Handbook of International Economics,Amsterdam:North Holland,1968.
19.Hamada K.A Strategic Analysis of Monetary Interdependence[J].Journal of Political Economy,1976,84(6):677-700.
20.Dornbush R A.Exchange Rate Exprectations and Monetary Policy[J].Journal of Applied Economics,1976,6:231-244.
21.Hamada,K.Macroeconomic strategy and coordination under alternative exchange rates.In Dornbusch and J.A.Frankel(eds.)[J].International Monetary Interdependence.MIT Press,1979.
22.Obstfeld & Rogoff(1995).Exchange Rate Dynamics Redux.Journal of Political Economy,103(31),pp.624-660.
23.KIM,S.(2001).International Transmission of US Monetary Policy Shocks:Evidence From Var’s[J].Journal of Monetary Economics,48(2),pp.339-372.
24.Kim S. & J.Nguyen,D.Q.The Spillover Effects of Target Interest Rate News from the U.S.Fed and the European Central Bank on the Asia-Pacific Stock Markets[J].International Financial Markets,Institutions & Money,2009(19):415-431.
25.Kim S. & Yang D.International Monetary Transmission in East Asia:Floaters,Non-floaters,and Capital Controls[J].Japan and the World Economy,2012,24(4):305-316.
26.Hausman J & Wongswan J.Global Asset Prices and FOMC Announcements[J].Journal of International Money and Finance,2011(30):547-571.
27.Chinn M.D.Global Spillovers and Domestic Monetary Policy The Impacts on Exchange Rates and Other Asset Prices.Working Paper,2013.
28.Miyakoshi T,Jalolov M.Money-income Causality Revisited in EGARCH:Spillovers of Monetary Policy to Asia from the US[J].Journal of Asian Economics,2005:299-313.
29.Ogawa E,Wang Z.Effects of Quantitative Easing Monetary Policy Exit Strategy on East Asian Currencies[J].Developing Economies,2016,54(1):103-129.
(1)2018年四季度美国“次贷危机”爆发时,美国GDO萎缩幅度为半个多世纪以来之最,每个月都有数以十万计的劳动者失业。
(2)美联储一向崇尚价格型货币政策的运用,但此次金融大危机来临使其将联邦利率降至接近零的同时,美联储采取了更为激进大胆的数量型政策,启动了所谓的量化宽松(QE)政策,由美联储直接出面,在公开市场上购买债权资产,向市场投放流动性。美国QE的操作其实可以追溯到2008年9月雷曼兄弟倒闭后美联储匆忙推出的救市债券购买。其后的6年间,美联储共开展三轮QE收购政府债券和抵押贷款担保证券,向市场投放了天量的流动性,不仅使美国市场充斥着过多流动性,而且因美元的国际货币地位,也导致了全球流动性泛滥。
(1)即蒙代尔—弗莱明模型(Mundell-Fleming Model),认为资本完全流动条件下,国内利率高于国外利率就会吸引外国资本大量流入,反之则会引发资本外流。
(2)这个新模型即蒙代尔—弗莱明—多恩布什模型。
(1)Corserti&Pesenti研究认为一国国内产出增加的收益完全可能被贸易条件的恶化所抵消,所以未预期的汇率贬值就不会降低外国居民的福利,而是对本国福利状况产生负面影响,这样在小国或开放程度较高的国家中贸易条件的福利效果会更加显著,因此它们不愿采取通胀政策。
(2)G7集团是指主要工业化国家会晤和讨论政策的论坛,其成员包括美国、英国、德国、法国、日本、意大利和加拿大。
(3)Soyoung Kim研究显示,在这一传导机制中,贸易收支的变化起到次要作用,而美国实际利率水平的下降起主要作用。
(4)东南亚金融危机1997年7月从泰国开始。早在1996年,因美元持续贬值,泰铢出现快速持续的升值,国际收支出现恶化,货币危机开始酝酿。1997年5月,在美国大投机家乔治·索罗斯量子基金猛烈冲击下,泰国金融市场开始动荡,7月初拉开了泰国金融危机的序幕。后快速蔓延至整个东南亚国家的金融市场。
(5)囚徒困境(Prisoner's Dilemma)是博弈论的非零和博弈中具代表性的例子,两个被捕的囚徒之间的一种特殊博弈,说明为什么甚至在合作对双方都有利时,保持合作也是困难的。它反映的是个人最佳选择并非团体最佳选择。或者说在一个群体中,个人做出理性选择却往往导致集体的非理性。
(6)帕累托最优(Pareto Optimality)是指资源分配的一种理想状态,假定固有的一群人和可分配的资源,从一种分配状态到另一种状态的变化中,在没有使任何人境况变坏的前提下,使得至少一个人变得更好。帕累托最优是公平与效率的“理想王国”。
(1)美国为保持其在国际金融组织中的话语绝对权威,在国际货币基金组织(IMF)份额改革问题上,具有一票否决权,这大大增加了国际货币体系改革的难度。如按规定修改协定、调整份额等有关国际货币体系改革的任何重要问题,美国目前在IMF中以其17. 49%的投票权常常行使否决权。如早在2012年4月G20峰会上各国财长达成的向IMF增资(美国未有增资计划,此方案含中国对IMF增资430亿美元方案)事项因涉及投票权问题在美国阻挠下至今无法落实。近期来特朗普更是以各种借口挑起贸易争端,并威胁美国将退出WTO。
(2)Rogoff(1985)所定义的逆效合作(Counter-productive Cooperation)是指,如果将国际间政策博弈的视角从宏观福利层面转向微观层面或引入国家间的非对称博弈,货币政策协调的效果也将发生逆向改变。
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