地方政府行为、融资约束与企业研发投入
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摘要
本文构建了一个包含政府干预和融资约束的企业研发决策模型,从融资约束的视角考察地方政府行为对企业研发活动的影响。研究发现,企业遭受融资约束程度越深,政府干预程度就越低,企业研发投入也越少。在此基础上,运用2008—2014年中国上市公司数据的实证检验结果支持了理论部分的主要结论:我国上市公司的融资约束问题显著抑制了企业研发投入,政府干预则显著提升了企业研发水平,融资约束在政府干预与企业研发投入的关系中起弱化的调节作用。在政府干预程度较低地区或在民营企业组,融资约束对企业研发的抑制作用较大。结合企业规模和企业年龄的分样本回归结果显示,中小企业、年幼企业的融资约束问题更加突出,中小企业和成熟企业的政府干预程度更深。本文的研究对理解现阶段中国企业研发的融资困境、弱化金融扭曲、促进经济增长方式根本转变具有启示意义。
This paper constructs a corporate R&D decision-making model including government intervention and financing constraints, to examine the impact of local government behavior on firms' R&D activities from the perspective of financing constraints. We found that the bigger the financial constraints, the less the government intervention, and the less the firms' R&D expenditure. On this basis, the empirical test results of the data of listed companies in China for 2008-2014 support the main theoretical conclusions: the financing constraints have significantly inhibited the R&D investment of the listed companies in China while government intervention has significantly enhanced the firms' R&D investment. Financing constraints play a weakening role in the relationship between government intervention and the firms' R&D expenditure. Conversely, in areas with low degree of government intervention or in the subgroup of private firms, financing constraints have a greater inhibitory effect on firms. The sample regression results combining firm size and age show that the financing constraints of SMEs and start-up firms are more prominent, and the government intervention in SMEs and mature firms is deeper. The study findings have inspirations for understanding the financing dilemma of R&D activities in Chinese firms, weakening financial distortion and promoting the fundamental transformation of economic growth mode.
This paper constructs a corporate R&D decision-making model including government intervention and financing constraints, to examine the impact of local government behavior on firms' R&D activities from the perspective of financing constraints. We found that the bigger the financial constraints, the less the government intervention, and the less the firms' R&D expenditure. On this basis, the empirical test results of the data of listed companies in China for 2008-2014 support the main theoretical conclusions: the financing constraints have significantly inhibited the R&D investment of the listed companies in China while government intervention has significantly enhanced the firms' R&D investment. Financing constraints play a weakening role in the relationship between government intervention and the firms' R&D expenditure. Conversely, in areas with low degree of government intervention or in the subgroup of private firms, financing constraints have a greater inhibitory effect on firms. The sample regression results combining firm size and age show that the financing constraints of SMEs and start-up firms are more prominent, and the government intervention in SMEs and mature firms is deeper. The study findings have inspirations for understanding the financing dilemma of R&D activities in Chinese firms, weakening financial distortion and promoting the fundamental transformation of economic growth mode.
引文
1.安同良、周绍东、皮建才:《R&D补贴对中国企业自主创新的激励效应》,《经济研究》2009年第10期。
2.白俊红:《中国的政府R&D资助有效吗?来自大中型工业企业的经验证据》,《经济学(季刊)》2011年第4期。
3.陈彦斌、陈小亮、陈伟泽:《利率管制与总需求结构失衡》,《经济研究》2014年第2期。
4.范剑勇、莫家伟:《地方债务、土地市场与地区工业增长》,《经济研究》2014年第1期。
5.顾元媛:《寻租行为与R&D补贴效率损失》,《经济科学》2011年第5期。
6.顾元媛、沈坤荣:《地方政府行为与企业研发投入——基于中国省际面板数据的实证分析》,《中国工业经济》2012年第10期。
7.韩晶、张新闻:《绿色增长是影响官员晋升的主要因素么?——基于2003—2014年省级面板数据的经验研究》,《经济社会体制比较》2016年第5期。
8.鞠晓生、卢荻、虞义华:《融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性》,《经济研究》2013年第1期。
9.康志勇:《融资约束、政府支持与中国本土企业研发投入》,《南开管理评论》2013年第5期。
10.陆国庆、王舟、张春宇:《中国战略性新兴产业政府创新补贴的绩效研究》,《经济研究》2014年第7期。
11.廖信林、顾炜宇、王立勇:《政府R&D资助效果、影响因素与资助对象选择——基于促进企业R&D投入的视角》,《中国工业经济》2013年第11期。
12.马光荣、刘明、杨恩艳:《银行授信、信贷紧缩与企业研发》,《金融研究》2014年第7期。
13.田伟:《考虑地方政府因素的企业决策模型——基于企业微观视角的中国宏观经济现象解读》,《管理世界》2007年第5期。
14.王刚刚、谢富纪、贾友:《R&D补贴政策激励机制的重新审视——基于外部融资激励机制的考察》,《中国工业经济》2017年第2期。
15.万建香、汪寿阳:《社会资本与技术创新能否打破“资源诅咒”?——基于面板门槛效应的研究》,《经济研究》2016年第12期。
16.吴非、杜金岷、杨贤宏:《财政R&D补贴、地方政府行为与企业创新》,《国际金融研究》2018年第5期。
17.谢家智、刘思亚、李后建:《政治关联、融资约束与企业研发投入》,《财经研究》2014年第8期。
18.肖文、林高榜:《政府支持、研发管理与技术创新效率——基于中国工业行业的实证分析》,《管理世界》2014年第4期。
19.解维敏、唐清泉、陆姗姗:《政府R&D资助,企业R&D支出与自主创新——来自中国上市公司的经验证据》,《金融研究》2009年第6期。
20.严成樑:《社会资本、创新与长期经济增长》,《经济研究》2012年第11期。
21.亚琨、罗福凯、李启佳:《经济政策不确定性、金融资产配置与创新投资》,《财贸经济》2018年第12期。
22.余明桂、范蕊、钟慧洁:《中国产业政策与企业技术创新》,《中国工业经济》2016年第12期。
23.周黎安:《中国地方官员的晋升锦标赛模式研究》,《经济研究》2007年第7期。
24.朱平芳、徐伟民:《政府的科技激励政策对大中型工业企业R&D投入及其专利产出的影响——上海市的实证研究》,《经济研究》2003年第5期。
25.郑思齐、孙伟增、吴璟等:《“以地生财,以财养地”——中国特色城市建设投融资模式研究》,《经济研究》2014年第8期。
26.张璇、刘贝贝、汪婷等:《信贷寻租、融资约束与企业创新》,《经济研究》2017年第5期。
27.Almus,M.,& Czarnitzki,D.,The Effects of Public R&D Subsidies on Firms’ Innovation Activities.Journal of Business & Economic Statistics,Vol.21,No.2,2003,pp.226-236.
28.Ayyagari,M.,Demirguc-Kunt,A.,& Maksimovic,V.,Financing of Firms in Developing Countries:Lessons from Research.Washington:The World Bank,2012.
29.Brown,J.R.,& Petersen,B.C.,Cash Holdings and R&D Smoothing.Journal of Corporate Finance,Vol.17,No.3,2011,pp.694-709.
30.Brown,J.R.,Martinsson,G.,& Petersen,B.C.,Do Financing Constraints Matter for R&D.European Economic Review,Vol.56,No.8,2012,pp.1512-1529.
31.Cull,R.,Li,W.,& Sun,B.,Government Connections and Financial Constraints:Evidence from a Large Representative Sample of Chinese Firms.Journal of Corporate Finance,Vol.32,No.3,2015,pp.271-294.
32.Czarnitzki,D.,& Hottenrott,H.,R&D Investment and Financing Constraints of Small and Medium-sized Firms.Small Business Economics,Vol.36,No.1,2011,pp.65-83.
33.Ding,S.,Guariglia,A.,& Knight,J.,Investment and Financing Constraints in China:Does Working Capital Management Make a Difference?.Journal of Banking & Finance,Vol.37,No.5,2013,pp.1490-1507.
34.Fritsch,M.,Brixy,U.,& Falck,O.,The Effect of Industry,Region,and Time on New Business Survival—A Multi-dimensional Analysis.Review of Industrial Organization,Vol.28,No.3,2006,pp.285-306.
35.Gorodnichenko,Y.,& Schnitzer,M.,Financial Constraints and Innovation:Why Poor Countries Don’t Catch Up.Journal of the European Economic Association,Vol.11,No.5,2013,pp.1115-1152.
36.Kaplan,S.N.,& Zingales,L.,Do Investment-cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints?.The Quarterly Journal of Economics,Vol.112,No.1,1997,pp.169-215.
37.Kaplan,S.N.,& Zingales,L.,Investment-cash Flow Sensitivities are Not Valid Measures of Financing Constraints.The Quarterly Journal of Economics,Vol.115,No.2,2000,pp.707-712.
38.Petersen,M.A.,& Rajan,R.G.,The Effect of Credit Market Competition on Lending Relationships.The Quarterly Journal of Economics,Vol.110,No.2,1995,pp.407-443.
39.Romer,P.M.,Endogenous Technological Change.Journal of Political Economy,Vol.98,No.5,1990,pp.S71-S102.
(1)《世界银行投资环境调查》数据表明,80%的中国企业将融资约束视为发展的主要障碍。
(2)在“晋升锦标赛”激励下,地方政府的短视化行为会忽视具有长期增长效应的研发投入,受其影响,企业经营也具有短视化特征。
(3)B>0,且满足1≤BH≤e。
(4)此处假设企业从事研发活动的期望收益大于不从事研发活动的期望收益,这一假设与顾元媛和沈坤荣(2012)的研究一致,也与现实相符。在转型时期,随着人口红利的逐步消失,以及竞争的进一步加剧,更多的企业意识到从事研发创新活动的重要性。
(5)还有一类文献以财政收入与地区产值之和最大化为目标,如顾元媛和沈坤荣(2012)。
(6)由于G?α,因此假设G/(G+α)近似等于1;且由于0<λ<1,方程的另一解舍去。
(7)为了稳健起见,我们继续设定q值分别为0.5、0.7,模拟发现结果基本不变。
(8)m≤1.20时,λ无实根。
(9)稳健性检验的结果与基准结果一致,受篇幅所限,此处未列示具体模拟结果。
(10)中国的资本市场尚不发达,资金相对短缺和融资渠道单一导致国有大银行具有很大权力(张璇等,2017),国有大型银行仍掌握主要信贷资源的配置权,是企业融资的主要途径。基于此,我们参考银行实际贷款利率确定W1的上限是比较合理的。
(11)将FKS均值作为划分哑变量D_FKS的依据,FKS大于等于均值时,D_FKS定义为1,否则为0。此外,我们又用FKS中位数重新划分D_FKS,得到的实证结果与基准回归基本一致。
(12)受篇幅所限,未展示主要变量的描述性统计结果,如需要可联系作者。
(13)后文表中的控制变量结果以及Arelleno-Bond序列相关检验结果类似,限于篇幅,不再展示控制变量系数值、标准误以及序列相关的检验结果。
(14)受篇幅所限,未报告稳健性检验结果,如有需求可向作者索取。
(15)受篇幅所限,未报告分组估计结果,如有需求可向作者索取。
(16)此处将固定资产净值均值作为划分企业规模的标准,其他分组回归也都将变量均值作为划分标准。
2.白俊红:《中国的政府R&D资助有效吗?来自大中型工业企业的经验证据》,《经济学(季刊)》2011年第4期。
3.陈彦斌、陈小亮、陈伟泽:《利率管制与总需求结构失衡》,《经济研究》2014年第2期。
4.范剑勇、莫家伟:《地方债务、土地市场与地区工业增长》,《经济研究》2014年第1期。
5.顾元媛:《寻租行为与R&D补贴效率损失》,《经济科学》2011年第5期。
6.顾元媛、沈坤荣:《地方政府行为与企业研发投入——基于中国省际面板数据的实证分析》,《中国工业经济》2012年第10期。
7.韩晶、张新闻:《绿色增长是影响官员晋升的主要因素么?——基于2003—2014年省级面板数据的经验研究》,《经济社会体制比较》2016年第5期。
8.鞠晓生、卢荻、虞义华:《融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性》,《经济研究》2013年第1期。
9.康志勇:《融资约束、政府支持与中国本土企业研发投入》,《南开管理评论》2013年第5期。
10.陆国庆、王舟、张春宇:《中国战略性新兴产业政府创新补贴的绩效研究》,《经济研究》2014年第7期。
11.廖信林、顾炜宇、王立勇:《政府R&D资助效果、影响因素与资助对象选择——基于促进企业R&D投入的视角》,《中国工业经济》2013年第11期。
12.马光荣、刘明、杨恩艳:《银行授信、信贷紧缩与企业研发》,《金融研究》2014年第7期。
13.田伟:《考虑地方政府因素的企业决策模型——基于企业微观视角的中国宏观经济现象解读》,《管理世界》2007年第5期。
14.王刚刚、谢富纪、贾友:《R&D补贴政策激励机制的重新审视——基于外部融资激励机制的考察》,《中国工业经济》2017年第2期。
15.万建香、汪寿阳:《社会资本与技术创新能否打破“资源诅咒”?——基于面板门槛效应的研究》,《经济研究》2016年第12期。
16.吴非、杜金岷、杨贤宏:《财政R&D补贴、地方政府行为与企业创新》,《国际金融研究》2018年第5期。
17.谢家智、刘思亚、李后建:《政治关联、融资约束与企业研发投入》,《财经研究》2014年第8期。
18.肖文、林高榜:《政府支持、研发管理与技术创新效率——基于中国工业行业的实证分析》,《管理世界》2014年第4期。
19.解维敏、唐清泉、陆姗姗:《政府R&D资助,企业R&D支出与自主创新——来自中国上市公司的经验证据》,《金融研究》2009年第6期。
20.严成樑:《社会资本、创新与长期经济增长》,《经济研究》2012年第11期。
21.亚琨、罗福凯、李启佳:《经济政策不确定性、金融资产配置与创新投资》,《财贸经济》2018年第12期。
22.余明桂、范蕊、钟慧洁:《中国产业政策与企业技术创新》,《中国工业经济》2016年第12期。
23.周黎安:《中国地方官员的晋升锦标赛模式研究》,《经济研究》2007年第7期。
24.朱平芳、徐伟民:《政府的科技激励政策对大中型工业企业R&D投入及其专利产出的影响——上海市的实证研究》,《经济研究》2003年第5期。
25.郑思齐、孙伟增、吴璟等:《“以地生财,以财养地”——中国特色城市建设投融资模式研究》,《经济研究》2014年第8期。
26.张璇、刘贝贝、汪婷等:《信贷寻租、融资约束与企业创新》,《经济研究》2017年第5期。
27.Almus,M.,& Czarnitzki,D.,The Effects of Public R&D Subsidies on Firms’ Innovation Activities.Journal of Business & Economic Statistics,Vol.21,No.2,2003,pp.226-236.
28.Ayyagari,M.,Demirguc-Kunt,A.,& Maksimovic,V.,Financing of Firms in Developing Countries:Lessons from Research.Washington:The World Bank,2012.
29.Brown,J.R.,& Petersen,B.C.,Cash Holdings and R&D Smoothing.Journal of Corporate Finance,Vol.17,No.3,2011,pp.694-709.
30.Brown,J.R.,Martinsson,G.,& Petersen,B.C.,Do Financing Constraints Matter for R&D.European Economic Review,Vol.56,No.8,2012,pp.1512-1529.
31.Cull,R.,Li,W.,& Sun,B.,Government Connections and Financial Constraints:Evidence from a Large Representative Sample of Chinese Firms.Journal of Corporate Finance,Vol.32,No.3,2015,pp.271-294.
32.Czarnitzki,D.,& Hottenrott,H.,R&D Investment and Financing Constraints of Small and Medium-sized Firms.Small Business Economics,Vol.36,No.1,2011,pp.65-83.
33.Ding,S.,Guariglia,A.,& Knight,J.,Investment and Financing Constraints in China:Does Working Capital Management Make a Difference?.Journal of Banking & Finance,Vol.37,No.5,2013,pp.1490-1507.
34.Fritsch,M.,Brixy,U.,& Falck,O.,The Effect of Industry,Region,and Time on New Business Survival—A Multi-dimensional Analysis.Review of Industrial Organization,Vol.28,No.3,2006,pp.285-306.
35.Gorodnichenko,Y.,& Schnitzer,M.,Financial Constraints and Innovation:Why Poor Countries Don’t Catch Up.Journal of the European Economic Association,Vol.11,No.5,2013,pp.1115-1152.
36.Kaplan,S.N.,& Zingales,L.,Do Investment-cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints?.The Quarterly Journal of Economics,Vol.112,No.1,1997,pp.169-215.
37.Kaplan,S.N.,& Zingales,L.,Investment-cash Flow Sensitivities are Not Valid Measures of Financing Constraints.The Quarterly Journal of Economics,Vol.115,No.2,2000,pp.707-712.
38.Petersen,M.A.,& Rajan,R.G.,The Effect of Credit Market Competition on Lending Relationships.The Quarterly Journal of Economics,Vol.110,No.2,1995,pp.407-443.
39.Romer,P.M.,Endogenous Technological Change.Journal of Political Economy,Vol.98,No.5,1990,pp.S71-S102.
(1)《世界银行投资环境调查》数据表明,80%的中国企业将融资约束视为发展的主要障碍。
(2)在“晋升锦标赛”激励下,地方政府的短视化行为会忽视具有长期增长效应的研发投入,受其影响,企业经营也具有短视化特征。
(3)B>0,且满足1≤BH≤e。
(4)此处假设企业从事研发活动的期望收益大于不从事研发活动的期望收益,这一假设与顾元媛和沈坤荣(2012)的研究一致,也与现实相符。在转型时期,随着人口红利的逐步消失,以及竞争的进一步加剧,更多的企业意识到从事研发创新活动的重要性。
(5)还有一类文献以财政收入与地区产值之和最大化为目标,如顾元媛和沈坤荣(2012)。
(6)由于G?α,因此假设G/(G+α)近似等于1;且由于0<λ<1,方程的另一解舍去。
(7)为了稳健起见,我们继续设定q值分别为0.5、0.7,模拟发现结果基本不变。
(8)m≤1.20时,λ无实根。
(9)稳健性检验的结果与基准结果一致,受篇幅所限,此处未列示具体模拟结果。
(10)中国的资本市场尚不发达,资金相对短缺和融资渠道单一导致国有大银行具有很大权力(张璇等,2017),国有大型银行仍掌握主要信贷资源的配置权,是企业融资的主要途径。基于此,我们参考银行实际贷款利率确定W1的上限是比较合理的。
(11)将FKS均值作为划分哑变量D_FKS的依据,FKS大于等于均值时,D_FKS定义为1,否则为0。此外,我们又用FKS中位数重新划分D_FKS,得到的实证结果与基准回归基本一致。
(12)受篇幅所限,未展示主要变量的描述性统计结果,如需要可联系作者。
(13)后文表中的控制变量结果以及Arelleno-Bond序列相关检验结果类似,限于篇幅,不再展示控制变量系数值、标准误以及序列相关的检验结果。
(14)受篇幅所限,未报告稳健性检验结果,如有需求可向作者索取。
(15)受篇幅所限,未报告分组估计结果,如有需求可向作者索取。
(16)此处将固定资产净值均值作为划分企业规模的标准,其他分组回归也都将变量均值作为划分标准。