打击内幕交易法律法规的颁布提升了我国股票市场效率吗?
摘要
本文考察在我国现有法律制度环境下,打击内幕交易法律法规的颁布对股票市场效率的影响。本文首先借鉴时变自相关系数方法,分别选择沪深300指数、上证综合指数和深圳成分指数三个指数样本数据测度了我国股票市场的市场效率。在此基础上,一方面运用非参数Pettitt突变检验方法,检验了我国市场效率在打击内幕交易法律法规颁布后是否存在突变;另一方面运用非参数Mann-Kendall方法,对法律法规颁布后1天、10天和20天的市场效率变化进行了更细致的分析。研究结果表明,打击内幕交易法规的颁布提升了我国上海和深圳两个股票市场的效率,而且更重要法律法规颁布的提升效果更显著。这说明打击内幕交易法规在维护股票市场公平的同时,也提升了股票市场效率。
引文
[1]安新莉,李宝慧.经济,环境等非线性系统的预测与调控[M].中国统计出版社,2001.
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[47]Wielhouwer J L.“When Is Public Enforcement of Insider Trading Regulations Effective?”,International Review of Law and Economics,2013(34):52-60.
1该定义源自我国2012年颁布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》。目前国内对内幕交易的准确定义还存在争议,尽管2011年9月30日发布的《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》中首次对内幕交易进行了界定,2012年颁布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》也对内幕交易进行了阐述,但是由于内幕交易的隐蔽和复杂,全面合理地定义内幕交易的内涵和外延还是一个尚待解的问题。
2参见证监会网站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/
3 2010年6月的“2010陆家嘴论坛”http://dfdaily.eastday.com/d/20100627/u1a764725.html
4市场效率的内涵十分丰富,Fama(1970)定义了三类绝对市场效率(强有效、半强有效和弱有效),但是Fama(1998)指出,现有统计方法难以检验绝对市场效率的大小,Campbell等(1997)定义了相对市场效率,在此思路上,学者试图通过构建不同指标,检验相对市场效率的大小。
5立法与执法二者是相辅相成的关系,难以绝对分割。本文所讨论的“立法”主要指法律的颁布或开始实施。在“法与金融”领域,学者对立法与法律的执行有着如下的经验区分:立法以法律正式公布为标志,法律执行一般以第一起诉讼案例为开始标志。
6 Mark(2013)指出,平均股权成本指标是一个间接指标,受到微观公司层面等因素的影响较大,不能很好地度量一国市场的效率。
7 Roll(1988)指出市场模型R2可能与市场效率存在联系。Morck,Yeung和Yu(2000)运用市场模型实证发现,发达国家(论文中将人均GDP较高的国家归为发达国家)的市场平均R2一般要低于发展中国家(人均GDP较低),因此他们认为市场平均R2可以作为市场效率的度量指标,并且R2越低,市场效率越高。Durkey等(2001),Durkey等(2004),Jin和Myers(2006)也发现市场效率与市场模型R2之间存在反比关系,即低R2的股票具有更加有效的股票价格。但是West(1988),Campbell等(2000)等人却根据现金流贴现模型指出,市场效率越高,R2应该越大;Kelly(2005)也在他的研究中发现,信息环境好的股票的R较高,即信息迅速地融合到股价中降低了公司的特质波动率从而提高了R2。因此R2是否能够测度市场效率仍然存在争议。
8 PIN值指标重点是测度市场信息不对称的程度,难以测度市场流动性和质量(market quality)。
9指令不平衡指标存在和PIN值类似的问题。
10 LSB指标存在和PIN值、指令不平衡指标类似的问题。
11详见下文的分析。
12法律法规的颁布与法律法规的执行不同,本文选择法律法规的颁布为标志事件,实际上讨论的是投资者整体对打击内幕交易的法律法规的整体评价,因此得以与这些打击内幕交易法律法规真正的执行进行区分。依据陈信元(2009)的分析,本文的研究依然具有重要的理论和现实意义:第一,打击内幕交易的法律能够切实发挥应有的效果,首先必须是可信的,如果投资者并不信任法律能够得到有效实施,其运用法律维护自身利益和投资市场的积极性可能受到影响,进而市场的效率也会受到影响;第二,投资者整体可被视为是理性的,即市场反应能够在一定程度上正确体现打击内幕交易等相关法律今后的切实效果;第三,本文为后续研究提供了市场反应角度的经验证据,丰富了中国股票市场打击内幕交易法律实施的相关研究。
13具体而言,上述研究均将法律是否执行(或执行的时间)作为虚拟变量加入线性回归方程,Wielhouwer(2013)提出这样的做法存在一定问题,即忽略了法律惩罚的强度(如罚金的高低)。在某些情况下,即使某国监管机构执行法律很严格,也可能会因为惩罚力度的不足而使得法律提升市场效率的效果不佳。Wielhouwer(2013)还提出,在线性方程中难以加入法律强度因素,这是因为:一方面,量化法律惩罚强度是一个复杂的问题,不同国家的情况差异很大;另一方面,法律惩罚强度又会和原有的法律是否存在、法律背景因素等产生多重共线性问题。
14在法学中,法律和法规有着严格的区分。La Porta(2006)指出,打击内幕交易需要完善的法律,也需要详尽的法规,因此本文将部门法规和指导意见也纳入研究范畴。
15游家兴(2013)已对1990-2011年间我国打击内幕交易的法规进行了较为完善的整理。当然在2011年后,我国还颁布了一些重要的法律解释,如《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》等,由于已有研究进行了较为完善的整理,且限于本文篇幅,本文并未给出全部相关法律法规的信息。
16《刑法修正案(七)》在《刑法》第180条第一款中增加了“明示、暗示他人从事上述交易活动(即明示、暗示他人买入或者卖出该证券,或者从事与该内幕信息有关的期货交易,或者泄露该信息)”的规定。
17准确地讲,在2005年对《证券法》修正案讨论时就已经明确。
18修改后的《证券法》规定了对内幕交易的处罚,但《证券法》中没有针对内幕交易行为的刑罚处罚的具体规定的适用刑法的规定,一方面存在这两个部门法的衔接问题,即有些《证券法》中规定的内幕交易行为,在《刑法》中并没有具体规定;另一方面,《刑法》规定本身规定缺乏量化的标准,在刑事诉讼实务中难以操作。
19剔除上述法规,除了强制力之外,也因为上述法规在具体内容方面并无本质突破,或虽有突破但后续法律强化了该法规的内容。
20如法规二对一般违法行为中的内幕信息的确定和法规三对于一般违法行为的内幕信息知情主体的判定。
21对法规一和法规四的评述,参见:刘宪权.论内幕交易犯罪最新司法解释及法律适用[J].法学家,2012,10(5):39-51.
22最典型的例子是,以前我国市场上以大股东直接占款和“老鼠仓”为主要的内幕违规方式,但是随着内幕交易法律制度的完善,内幕交易逐渐向更隐蔽的方向发展。
23争议体现在我国股票市场是否达到了弱势有效。代表的研究如俞乔(1994)、吴世农(1996)认为我国股票市场尚未达到弱式有效,而宋颂兴和金伟根(1995)、张兵和李晓明(2003)认为我国股票市场达到了弱式有效。
24参见本文脚注3。
25这是因为上述指标对样本选择较为敏感,特别是样本取不同的频率时,这种差异更为显著。参见:Sergio,D.S.and Raul,M.,Ricardo,G.,2008,“The relative efficiency of stock markets”,Economics Bulletin,7(6),pp.1-12.
26参见李美娟,陈国宏.数据包络分析法(DEA)的研究与应用[J].中国工程科学,2004,5(6):88-94;易荣华,达庆利.市场效率计量方法及我国证券市场效率实证研究[J].中国软科学,2004(3):144-147.
27参见:Ito,M.and Sugiyama,S,2009,“Measuring the degree of time varying market inefficiency”,Economics Letters,103(1),pp.62-64.
28除了上述指数之外,我国代表性的指数还有中指系列指数以及中证500、中证100等指数。中指系列指数的样本开始区间较晚,样本数据量受到一定限制;中证500和中证100指数与上证指数和沪深300指数有较强的关联性。因此综合分析,本文选择了上证综合指数、沪深300指数和深圳成分指数为样本数据。
29沪深300指数起始于2002年1月。
30作者也尝试了从1990年开始的上证综合指数和深圳成分指数为样本,结果与本文样本的结论基本一致,有需要的读者可向作者索取。
31如有需要,请直接与作者联系。
32由于篇幅所限,其他国家金融市场的相对效率计算结果暂不列出,同时期上证A股相对效率显著低于恒生指数计算的中国香港市场效率、美国SP&500指数收益率计算的美国证券市场效率。
33即Wielhouwer(2013)提出的法律制度的动态演变问题。
34这一实证方法是必要但不充分的,即当该方法检测发现法律法规颁布前后未出现市场效率突变时,可以判断法律法规并未引致市场效率的突变;但当该方法检测到沪深市场在法律法规颁布前后的市场效率突变时,由于不能排除其他因素的影响,因此不能据此得到结论:法律法规的颁布引致了市场效率突变。需要结合其他实证方法予以补充论证。
35参见:魏凤英.现代气候统计诊断与预测技术[M].气象出版社,1999.
36同上。
37所有的检验均采用matlab软件编程实现。
38限于本文研究的重点,本文并且研究该突变点发生的原因,但是猜测可能和2014年8月16号光大证券公司的“乌龙指”事件有关。http://baike.baidu.com/link?url=S4nCescQubQg6K3D0AYE65BzuF32DmHk-05LxhXyseGBQNnYXsYQzeHJbvLDRpIdF0CoMxpoiLsPgftmnPhni。
39 M-K方法假设序列是平稳、随机且概率分布等同,原假设:序列没有变化的前提下,设此时间序列为x1,x2,…,xN;mi表示第i个样本xi大于xi(1≤j≤i)的累积数。定义统计量█。在原系列的随机独立等的假设下,可以将dk标准化为█,这里,u(dk)为标准正态分布,其概率可以通过计算或查表获得。给定显著水平α0,当α1>α0的时候,接受原假设H0,当α1<α0时,则拒绝原假设,它表示此序列存在一个强的增长或者减少的趋势。所有的u(dk)(1≤k≤N)将组成一条曲线UF(图中标示为点线),通过置信度检验(图中标示为水平点线)可知其是否有变化趋势。把此方法运用到反序列中,计算UB曲线(在图示中标为较细实线)。当曲线UF大于零时,表示序列表现出上升的趋势,反之则表示序列有下降的趋势,当UF曲线超过置信线时,表示变化趋势显著。
40参见:安新莉,李宝慧.经济,环境等非线性系统的预测与调控[J].2001.
41 MK方法需要市场效率的单调指标进行分析。如前文分析所述,本文选取的指标AR(1)并非市场效率的单调指标,即市场效率数据越大,市场效率并非越高或越低,而是AR(1)越接近零值,市场效率越高。因此需要通过距离公式将指标转化为市场效率的单调指标。
42该距离为欧氏距离。
43法律法规的颁布对上海股票市场和深圳股票市场效率影响的差异以及该差异产生的原因是值得进一步探讨的问题。由于本文的研究重点是法律对我国股票市场效率的总体影响,限于篇幅,本文对该问题不作更详细的探讨。23
[2]陈信元等.司法独立性与投资者保护法律实施——最高人民法院“1/15通知”的市场反应[J].经济学(季刊),2010(1):1-28.
[3]李美娟,陈国宏.数据包络分析法(DEA)的研究与应用[J].中国工程科学,2004,5(6):88-94.
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2参见证监会网站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/
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5立法与执法二者是相辅相成的关系,难以绝对分割。本文所讨论的“立法”主要指法律的颁布或开始实施。在“法与金融”领域,学者对立法与法律的执行有着如下的经验区分:立法以法律正式公布为标志,法律执行一般以第一起诉讼案例为开始标志。
6 Mark(2013)指出,平均股权成本指标是一个间接指标,受到微观公司层面等因素的影响较大,不能很好地度量一国市场的效率。
7 Roll(1988)指出市场模型R2可能与市场效率存在联系。Morck,Yeung和Yu(2000)运用市场模型实证发现,发达国家(论文中将人均GDP较高的国家归为发达国家)的市场平均R2一般要低于发展中国家(人均GDP较低),因此他们认为市场平均R2可以作为市场效率的度量指标,并且R2越低,市场效率越高。Durkey等(2001),Durkey等(2004),Jin和Myers(2006)也发现市场效率与市场模型R2之间存在反比关系,即低R2的股票具有更加有效的股票价格。但是West(1988),Campbell等(2000)等人却根据现金流贴现模型指出,市场效率越高,R2应该越大;Kelly(2005)也在他的研究中发现,信息环境好的股票的R较高,即信息迅速地融合到股价中降低了公司的特质波动率从而提高了R2。因此R2是否能够测度市场效率仍然存在争议。
8 PIN值指标重点是测度市场信息不对称的程度,难以测度市场流动性和质量(market quality)。
9指令不平衡指标存在和PIN值类似的问题。
10 LSB指标存在和PIN值、指令不平衡指标类似的问题。
11详见下文的分析。
12法律法规的颁布与法律法规的执行不同,本文选择法律法规的颁布为标志事件,实际上讨论的是投资者整体对打击内幕交易的法律法规的整体评价,因此得以与这些打击内幕交易法律法规真正的执行进行区分。依据陈信元(2009)的分析,本文的研究依然具有重要的理论和现实意义:第一,打击内幕交易的法律能够切实发挥应有的效果,首先必须是可信的,如果投资者并不信任法律能够得到有效实施,其运用法律维护自身利益和投资市场的积极性可能受到影响,进而市场的效率也会受到影响;第二,投资者整体可被视为是理性的,即市场反应能够在一定程度上正确体现打击内幕交易等相关法律今后的切实效果;第三,本文为后续研究提供了市场反应角度的经验证据,丰富了中国股票市场打击内幕交易法律实施的相关研究。
13具体而言,上述研究均将法律是否执行(或执行的时间)作为虚拟变量加入线性回归方程,Wielhouwer(2013)提出这样的做法存在一定问题,即忽略了法律惩罚的强度(如罚金的高低)。在某些情况下,即使某国监管机构执行法律很严格,也可能会因为惩罚力度的不足而使得法律提升市场效率的效果不佳。Wielhouwer(2013)还提出,在线性方程中难以加入法律强度因素,这是因为:一方面,量化法律惩罚强度是一个复杂的问题,不同国家的情况差异很大;另一方面,法律惩罚强度又会和原有的法律是否存在、法律背景因素等产生多重共线性问题。
14在法学中,法律和法规有着严格的区分。La Porta(2006)指出,打击内幕交易需要完善的法律,也需要详尽的法规,因此本文将部门法规和指导意见也纳入研究范畴。
15游家兴(2013)已对1990-2011年间我国打击内幕交易的法规进行了较为完善的整理。当然在2011年后,我国还颁布了一些重要的法律解释,如《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》等,由于已有研究进行了较为完善的整理,且限于本文篇幅,本文并未给出全部相关法律法规的信息。
16《刑法修正案(七)》在《刑法》第180条第一款中增加了“明示、暗示他人从事上述交易活动(即明示、暗示他人买入或者卖出该证券,或者从事与该内幕信息有关的期货交易,或者泄露该信息)”的规定。
17准确地讲,在2005年对《证券法》修正案讨论时就已经明确。
18修改后的《证券法》规定了对内幕交易的处罚,但《证券法》中没有针对内幕交易行为的刑罚处罚的具体规定的适用刑法的规定,一方面存在这两个部门法的衔接问题,即有些《证券法》中规定的内幕交易行为,在《刑法》中并没有具体规定;另一方面,《刑法》规定本身规定缺乏量化的标准,在刑事诉讼实务中难以操作。
19剔除上述法规,除了强制力之外,也因为上述法规在具体内容方面并无本质突破,或虽有突破但后续法律强化了该法规的内容。
20如法规二对一般违法行为中的内幕信息的确定和法规三对于一般违法行为的内幕信息知情主体的判定。
21对法规一和法规四的评述,参见:刘宪权.论内幕交易犯罪最新司法解释及法律适用[J].法学家,2012,10(5):39-51.
22最典型的例子是,以前我国市场上以大股东直接占款和“老鼠仓”为主要的内幕违规方式,但是随着内幕交易法律制度的完善,内幕交易逐渐向更隐蔽的方向发展。
23争议体现在我国股票市场是否达到了弱势有效。代表的研究如俞乔(1994)、吴世农(1996)认为我国股票市场尚未达到弱式有效,而宋颂兴和金伟根(1995)、张兵和李晓明(2003)认为我国股票市场达到了弱式有效。
24参见本文脚注3。
25这是因为上述指标对样本选择较为敏感,特别是样本取不同的频率时,这种差异更为显著。参见:Sergio,D.S.and Raul,M.,Ricardo,G.,2008,“The relative efficiency of stock markets”,Economics Bulletin,7(6),pp.1-12.
26参见李美娟,陈国宏.数据包络分析法(DEA)的研究与应用[J].中国工程科学,2004,5(6):88-94;易荣华,达庆利.市场效率计量方法及我国证券市场效率实证研究[J].中国软科学,2004(3):144-147.
27参见:Ito,M.and Sugiyama,S,2009,“Measuring the degree of time varying market inefficiency”,Economics Letters,103(1),pp.62-64.
28除了上述指数之外,我国代表性的指数还有中指系列指数以及中证500、中证100等指数。中指系列指数的样本开始区间较晚,样本数据量受到一定限制;中证500和中证100指数与上证指数和沪深300指数有较强的关联性。因此综合分析,本文选择了上证综合指数、沪深300指数和深圳成分指数为样本数据。
29沪深300指数起始于2002年1月。
30作者也尝试了从1990年开始的上证综合指数和深圳成分指数为样本,结果与本文样本的结论基本一致,有需要的读者可向作者索取。
31如有需要,请直接与作者联系。
32由于篇幅所限,其他国家金融市场的相对效率计算结果暂不列出,同时期上证A股相对效率显著低于恒生指数计算的中国香港市场效率、美国SP&500指数收益率计算的美国证券市场效率。
33即Wielhouwer(2013)提出的法律制度的动态演变问题。
34这一实证方法是必要但不充分的,即当该方法检测发现法律法规颁布前后未出现市场效率突变时,可以判断法律法规并未引致市场效率的突变;但当该方法检测到沪深市场在法律法规颁布前后的市场效率突变时,由于不能排除其他因素的影响,因此不能据此得到结论:法律法规的颁布引致了市场效率突变。需要结合其他实证方法予以补充论证。
35参见:魏凤英.现代气候统计诊断与预测技术[M].气象出版社,1999.
36同上。
37所有的检验均采用matlab软件编程实现。
38限于本文研究的重点,本文并且研究该突变点发生的原因,但是猜测可能和2014年8月16号光大证券公司的“乌龙指”事件有关。http://baike.baidu.com/link?url=S4nCescQubQg6K3D0AYE65BzuF32DmHk-05LxhXyseGBQNnYXsYQzeHJbvLDRpIdF0CoMxpoiLsPgftmnPhni。
39 M-K方法假设序列是平稳、随机且概率分布等同,原假设:序列没有变化的前提下,设此时间序列为x1,x2,…,xN;mi表示第i个样本xi大于xi(1≤j≤i)的累积数。定义统计量█。在原系列的随机独立等的假设下,可以将dk标准化为█,这里,u(dk)为标准正态分布,其概率可以通过计算或查表获得。给定显著水平α0,当α1>α0的时候,接受原假设H0,当α1<α0时,则拒绝原假设,它表示此序列存在一个强的增长或者减少的趋势。所有的u(dk)(1≤k≤N)将组成一条曲线UF(图中标示为点线),通过置信度检验(图中标示为水平点线)可知其是否有变化趋势。把此方法运用到反序列中,计算UB曲线(在图示中标为较细实线)。当曲线UF大于零时,表示序列表现出上升的趋势,反之则表示序列有下降的趋势,当UF曲线超过置信线时,表示变化趋势显著。
40参见:安新莉,李宝慧.经济,环境等非线性系统的预测与调控[J].2001.
41 MK方法需要市场效率的单调指标进行分析。如前文分析所述,本文选取的指标AR(1)并非市场效率的单调指标,即市场效率数据越大,市场效率并非越高或越低,而是AR(1)越接近零值,市场效率越高。因此需要通过距离公式将指标转化为市场效率的单调指标。
42该距离为欧氏距离。
43法律法规的颁布对上海股票市场和深圳股票市场效率影响的差异以及该差异产生的原因是值得进一步探讨的问题。由于本文的研究重点是法律对我国股票市场效率的总体影响,限于篇幅,本文对该问题不作更详细的探讨。23