中国上市公司过度投资与投资不足的实证比较研究——基于代理人堑壕效应的观点
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摘要
本文将代理人堑壕效应对企业破产风险的判断划分为自由现金流和负债水平两个要素,选取2008—2010年与2015—2017年A股上市公司两个时期样本数据,对中国经济由高速增长转向高质量发展阶段上市公司过度投资与投资不足行为进行实证比较分析,结果表明:近10年中国上市公司中过度投资与投资不足普遍共存,投资不足比过度投资更加常见且有进一步蔓延的趋势,过度投资行为出现极端化现象;企业投资水平与拥有的自由现金流显著相关;企业投资水平与负债水平仅在投资不足类中负相关,在过度投资类中两者关系不显著;负债对企业投资的制约作用优先于自由现金流的制约作用。
This paper divides the judgment of agent entrenchment effect on enterprise bankruptcy risk into two factors: free cash flow and debt level.The sample data of two periods of listed companies in 2008-2010 and 2015-2017 are selected,and the Chinese economy is growing rapidly. Turning to the empirical analysis of overinvestment and underinvestment behaviors of listed companies in the high-quality development stage, the results show,that overinvestment and underinvestment in China's listed companies have coexisted in the past decade. Insufficient investment is more common than overinvestment and has a tendency to spread further. The overinvestment behavior is extremely extreme; the level of corporate investment is significantly related to the free cash flow; the level of investment and the level of debt are only negatively correlated in the underinvestment category, and the relationship between the two is not significant in the overinvestment category; the restrictive effect takes precedence over the restrictive role of free cash flow.
This paper divides the judgment of agent entrenchment effect on enterprise bankruptcy risk into two factors: free cash flow and debt level.The sample data of two periods of listed companies in 2008-2010 and 2015-2017 are selected,and the Chinese economy is growing rapidly. Turning to the empirical analysis of overinvestment and underinvestment behaviors of listed companies in the high-quality development stage, the results show,that overinvestment and underinvestment in China's listed companies have coexisted in the past decade. Insufficient investment is more common than overinvestment and has a tendency to spread further. The overinvestment behavior is extremely extreme; the level of corporate investment is significantly related to the free cash flow; the level of investment and the level of debt are only negatively correlated in the underinvestment category, and the relationship between the two is not significant in the overinvestment category; the restrictive effect takes precedence over the restrictive role of free cash flow.
引文
(1)窦炜、刘星:《债务杠杆、所有权特征与中国上市公司投资行为研究》,《经济与管理研究》2011年第2期。
(2)冯巍:《内部现金流量和企业投资——来自我国股票市场上市公司财务报告的证据》,《经济科学》1999年第1期。
(3)李胜楠、牛建波:《上市公司负债水平与投资支出关系的实证研究》,《证券市场导报》2005年第3期。
(4)李伟、李艳鹤:《内部控制质量、自由现金流量与非效率投资》,《财经问题研究》2017年第11期。
(5)李颖、伊志宏、梁菁:《项目风险、金融负债期限结构与民营企业投资》,《宏观经济研究》2015年第12期。
(6)刘星、杨亦民:《融资结构对企业投资行为的影响——来自沪深股市的经验证据》,《预测》2006年第3期。
(7)童盼、陆正飞:《负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据》,《经济研究》2005年第5期。
(8)王鲁平、杨湓来、康华:《终极所有权、银行借款与投资行为的关系——基于商业银行制度变迁背景的经验研究》,《南开管理评论》2011年第6期。
(9)魏群:《企业生命周期、债务异质性与非效率投资》,《山西财经大学学报》2018年第1期。
(10)伍利娜、陆正飞:《企业投资行为与融资结构的关系——基于一项实验研究的发现》,《管理世界》2005年第4期。
(11)谢佩洪、汪春霞:《管理层权力、企业生命周期与投资效率——基于中国制造业上市公司的经验研究》,《南开管理评论》2017年第1期。
(12)袁春生、杨淑娥:《经理管理防御与企业非效率投资》,《经济问题》2006年第6期。
(13)杨华军、胡奕明:《制度环境与自由现金流的过度投资》,《管理世界》2007年第9期。
(14)杨志强、李增泉:《混合所有制、环境不确定性与投资效率——基于产权专业化视角》,《上海财经大学学报》2018年第2期。
(15)张功富:《企业的自由现金流量全部用于过度投资了吗——来自中国上市公司的经验证据》,《经济与管理研究》2007年第6期。
(16)张中华、王治:《内部现金流与中国上市公司投资行为:一个综合分析框架》,《当代经济科学》2006年第6期。
(17)周春梅:《国有上市公司投资行为异化:投资过度抑或投资不足?——基于政府干预角度的实证研究》,《宏观经济研究》2011年第11期。
(18)周伟贤:《投资过度还是投资不足——基于A股上市公司的经验证据》,《中国工业经济》2010年第9期。
(19)Childs,P. D.,Mauer,D. C. and Ott,S. H.,Interactions of corporate financing and investment decisions:The effect of agency conflicts. Journal Of Financial Economics, Vol. 76, No.3,2005.
(20)Grossman,S. J. and Hart, 0. D., One share-one vote and the market for corporate control. Journal Of Financial Economics, Vol. 20, No. 1-2,1988.
(21)Hart,0. and Moore, J., Default and renegotiation:A dynamic model of debt. Quarterly Journal Of Economics, Vol.113, No. 1,1998.
(22)Jensen,M. C., Agency costs of free cash flow,corporate finance,and takeovers. American Economic Review, Vol. 76,No. 2,1986.
(23)Jensen,M. C. and Meckling, W. H.,Theory of the firm:Managerial behavior, agency costs and ownership structure.Journal Of Financial Economics, Vol. 3, No. 4,1976.
(24)Richardson,S.,Over-investment of free cash flow.Review Of Accounting Studies, Vol. 11,No. 2,2006.
(25)Shleifer,A. and Vishny,R.,Managerial entrenchment:The case of manager-specific investment. Journal Of Financial Economics, Vol. 25, No. 1,1989.
(26)Strong,J. S. and Meyer, J. R., An analysis of shareholder rights plans. Managerial And Decision Economics, Vol. 11,No. 2,1990.
(27)Stulz,R, M.,Managerial discretion and optional financing policies. Journal Of Financial Economics, Vol. 26, No.1,1990.
(28)Vogt,S. C.,The cash flow investment relationship:Evidence from U. S. manufacturing firms. Financial Management,Vol. 23,No. 1,1994.
(1)2017年数据来源于《中华人民共和国2017年国民经济和社会发展统计公报》,2016年数据来源于《中国统计年鉴(2017)》,增长速度未扣除价格因素。
(2)冯巍:《内部现金流量和企业投资——来自我国股票市场上市公司财务报告的证据》,《经济科学》1999年第1期。
(3)李胜楠、牛建波:《上市公司负债水平与投资支出关系的实证研究》,《证券市场导报》2005年第3期。
(4)李伟、李艳鹤:《内部控制质量、自由现金流量与非效率投资》,《财经问题研究》2017年第11期。
(5)李颖、伊志宏、梁菁:《项目风险、金融负债期限结构与民营企业投资》,《宏观经济研究》2015年第12期。
(6)刘星、杨亦民:《融资结构对企业投资行为的影响——来自沪深股市的经验证据》,《预测》2006年第3期。
(7)童盼、陆正飞:《负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据》,《经济研究》2005年第5期。
(8)王鲁平、杨湓来、康华:《终极所有权、银行借款与投资行为的关系——基于商业银行制度变迁背景的经验研究》,《南开管理评论》2011年第6期。
(9)魏群:《企业生命周期、债务异质性与非效率投资》,《山西财经大学学报》2018年第1期。
(10)伍利娜、陆正飞:《企业投资行为与融资结构的关系——基于一项实验研究的发现》,《管理世界》2005年第4期。
(11)谢佩洪、汪春霞:《管理层权力、企业生命周期与投资效率——基于中国制造业上市公司的经验研究》,《南开管理评论》2017年第1期。
(12)袁春生、杨淑娥:《经理管理防御与企业非效率投资》,《经济问题》2006年第6期。
(13)杨华军、胡奕明:《制度环境与自由现金流的过度投资》,《管理世界》2007年第9期。
(14)杨志强、李增泉:《混合所有制、环境不确定性与投资效率——基于产权专业化视角》,《上海财经大学学报》2018年第2期。
(15)张功富:《企业的自由现金流量全部用于过度投资了吗——来自中国上市公司的经验证据》,《经济与管理研究》2007年第6期。
(16)张中华、王治:《内部现金流与中国上市公司投资行为:一个综合分析框架》,《当代经济科学》2006年第6期。
(17)周春梅:《国有上市公司投资行为异化:投资过度抑或投资不足?——基于政府干预角度的实证研究》,《宏观经济研究》2011年第11期。
(18)周伟贤:《投资过度还是投资不足——基于A股上市公司的经验证据》,《中国工业经济》2010年第9期。
(19)Childs,P. D.,Mauer,D. C. and Ott,S. H.,Interactions of corporate financing and investment decisions:The effect of agency conflicts. Journal Of Financial Economics, Vol. 76, No.3,2005.
(20)Grossman,S. J. and Hart, 0. D., One share-one vote and the market for corporate control. Journal Of Financial Economics, Vol. 20, No. 1-2,1988.
(21)Hart,0. and Moore, J., Default and renegotiation:A dynamic model of debt. Quarterly Journal Of Economics, Vol.113, No. 1,1998.
(22)Jensen,M. C., Agency costs of free cash flow,corporate finance,and takeovers. American Economic Review, Vol. 76,No. 2,1986.
(23)Jensen,M. C. and Meckling, W. H.,Theory of the firm:Managerial behavior, agency costs and ownership structure.Journal Of Financial Economics, Vol. 3, No. 4,1976.
(24)Richardson,S.,Over-investment of free cash flow.Review Of Accounting Studies, Vol. 11,No. 2,2006.
(25)Shleifer,A. and Vishny,R.,Managerial entrenchment:The case of manager-specific investment. Journal Of Financial Economics, Vol. 25, No. 1,1989.
(26)Strong,J. S. and Meyer, J. R., An analysis of shareholder rights plans. Managerial And Decision Economics, Vol. 11,No. 2,1990.
(27)Stulz,R, M.,Managerial discretion and optional financing policies. Journal Of Financial Economics, Vol. 26, No.1,1990.
(28)Vogt,S. C.,The cash flow investment relationship:Evidence from U. S. manufacturing firms. Financial Management,Vol. 23,No. 1,1994.
(1)2017年数据来源于《中华人民共和国2017年国民经济和社会发展统计公报》,2016年数据来源于《中国统计年鉴(2017)》,增长速度未扣除价格因素。
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